可以預(yù)見的是，以預(yù)監(jiān)管辦法》為基礎(chǔ)建立的證券場外市場，必將為創(chuàng)業(yè)投資的退出變現(xiàn)增加新的渠道，特別是將為投資早期和初創(chuàng)期項目的股權(quán)/股份提供較為便捷的退出變現(xiàn)和獲利的渠道，這對VC/PE機構(gòu)而言無疑是重大利好。

證券時報記者 陳中

證監(jiān)會日前發(fā)布了《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》(下稱《監(jiān)管辦法》)》不僅為全國性場外市場建設(shè)鋪平了道路，也標(biāo)志著非上市公眾公司將被正式納入證監(jiān)會的監(jiān)管范圍。作為對場外市場建設(shè)和創(chuàng)投行業(yè)有著長期深入研究的專家、深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會常務(wù)副會長兼秘書長王守仁在接受證券時報記者采訪時表示，《監(jiān)管辦法》是場外市場制度設(shè)計的重大創(chuàng)新，但同時也存在著部分定義不明確、事后監(jiān)管方面的問題。

備案式注冊制具開創(chuàng)意義

2006年修訂的《證券法》明確了股東人數(shù)超過200人的股份公司即為公眾公司，此后，200人紅線從此成為是否接受證監(jiān)會監(jiān)管的分水嶺。時至今日，《監(jiān)管辦法》第四十四條規(guī)定，“中國證監(jiān)會及其派出機構(gòu)依法履行對公司股票轉(zhuǎn)讓、定向發(fā)行、信息披露的監(jiān)管職責(zé)，有權(quán)對公司(非上市公眾公司)、證券公司、證券服務(wù)機構(gòu)采取《證券法》第一百八十條規(guī)定的措施。

王守仁表示，這次出臺的《監(jiān)管辦法》嚴(yán)格按照《證券法》相關(guān)規(guī)定，要求無論股票以公開方式向社會公眾公開轉(zhuǎn)讓，或者是向特定對象發(fā)行股票導(dǎo)致股東累計超過200人，股票轉(zhuǎn)讓必須要向證監(jiān)會申請核準(zhǔn)。這樣一來，場外市場便依法處于證監(jiān)會的統(tǒng)一監(jiān)管之下。

根據(jù)《監(jiān)管辦法》第四十條規(guī)定，公司定向發(fā)行后股東累計不超過二百人的，或者公司在十二個月內(nèi)發(fā)行股票累計融資額低于一千萬元的，豁免向中國證監(jiān)會申請核準(zhǔn)，但要事后備案。王守仁表示，這明確了對非上市公眾公司進行分層次管理，為大量的小微企業(yè)募集初期的創(chuàng)業(yè)資金，為企業(yè)的高成長增大資本實力。

“這是第一次在多層次資本市場體系建設(shè)上實行審核豁免的備案式注冊制，并在證券市場制度設(shè)計上具有開創(chuàng)性的深遠意義?！蓖跏厝收f。

法規(guī)仍有改進空間

目前正處于《監(jiān)管辦法》征求意見期，王守仁對《監(jiān)管辦法》提出多項建議。

首先是關(guān)于“公開轉(zhuǎn)讓”與“公開發(fā)行”的區(qū)別。根據(jù)《監(jiān)管辦法》第二條，股票以公開方式向社會公眾公開轉(zhuǎn)讓的被列為非上市公眾公司，而《證券法》則規(guī)定，“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓?！蓖跏厝时硎?，美國證券市場的做法是，公司以公開方式向社會公眾發(fā)行股票，既可以選擇在證券交易所掛牌，也可以選擇在證券場外市場掛牌。所以，有必要分別明確“公開發(fā)行”與“公開轉(zhuǎn)讓”的定義。

《監(jiān)管辦法》第三十四條規(guī)定，本辦法所稱向特定對象發(fā)行股票導(dǎo)致股東累計超過二百人，以及股東人數(shù)超過二百人的公司向特定對象發(fā)行股票兩種情形。公司確定發(fā)行對象時，應(yīng)符合投資者適當(dāng)性管理規(guī)定的自然人、法人及其他經(jīng)濟組織合計不得超過三十五名。王守仁指出，通過查閱資料發(fā)現(xiàn)，“三十五名。的限制是借鑒美國的做法，根據(jù)美國證監(jiān)會D條例506款規(guī)定，對于低于500萬美元的私募發(fā)行進行豁免，并允許向少數(shù)的(不超過35人)“非資格投資者”和“非復(fù)雜投資者”出售證券。

王守仁表示，這種名額限制有一定的合理性，強調(diào)股東超過200人的公眾投資者必須符合投資者適當(dāng)性管理，以防范非上市公眾公司盲目地向一般社會公眾發(fā)行股票，從而避免增大發(fā)行風(fēng)險。但是，“三十五名”的限定似乎根據(jù)不足：首先，美國證券法D條例504條款指的是對加以豁免的私募發(fā)行，其35人指的是“非合格投資者”和“非復(fù)雜投資者”；其次，我國合格投資者的隊伍也正在不斷壯大和成熟，包括創(chuàng)業(yè)投資基金、陽光私募基金、長期從事證券投資的專業(yè)人士等。王守仁認(rèn)為，吸引更多的合格投資人參與掛牌企業(yè)的公開發(fā)行，有利于非上市公眾公司企業(yè)在發(fā)行過程當(dāng)中有更大的選擇余地。因此建議“三十五名”的限制可適當(dāng)擴大。另外，為了活躍證券場外市場，雖有必要吸引一些短期投資者，但更需要吸引能為企業(yè)提供增值價值的價值投資者，以利于企業(yè)快速孵化成功并獲得高成長。

根據(jù)《監(jiān)管辦法》第三十一條，“股票向特定對象轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計超過二百人的公司，應(yīng)當(dāng)自上述行為發(fā)生之日起三個月內(nèi)，按照中國證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定制作申請文件，并申報核準(zhǔn)?！蓖跏厝收J(rèn)為，該條款存在著“事后監(jiān)管”的風(fēng)險?！斑@里面存在一個不容忽視的漏洞：既然股票轉(zhuǎn)讓的行為已經(jīng)發(fā)生，并導(dǎo)致累計股東超過200人，為什么要求企業(yè)3個月后才去證監(jiān)會申請？如果發(fā)現(xiàn)受讓的新股東里有不合格的投資者該如何處理？是否要強制退股？又如何退股？”

王守仁建議將該條例修改為，“股票向特定對象轉(zhuǎn)讓將導(dǎo)致股東累計超過200人時，應(yīng)按照中國證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定制作申請文件提前申報核準(zhǔn)”。這樣將便于證監(jiān)會在違規(guī)行為發(fā)生時進行有效監(jiān)管，而不是事后監(jiān)管。

多元化退出利好創(chuàng)投業(yè)

當(dāng)前我國創(chuàng)投業(yè)已經(jīng)進入新的戰(zhàn)略發(fā)展期，大量創(chuàng)投基金的投資策略也有所變化：一是項目投資向企業(yè)成長的前期階段轉(zhuǎn)移，二是投資新興產(chǎn)業(yè)專業(yè)化。王守仁對記者表示，當(dāng)投資向早期和初創(chuàng)期轉(zhuǎn)移時，就需要有一個發(fā)達的對應(yīng)前期投資的退出變現(xiàn)渠道。可以預(yù)見的是，以預(yù)監(jiān)管辦法》為基礎(chǔ)建立的證券場外市場，必將為創(chuàng)業(yè)投資的退出變現(xiàn)增加新的渠道，特別是將為投資早期和初創(chuàng)期項目的股權(quán)/股份提供較為便捷的退出變現(xiàn)和獲利的渠道。

經(jīng)歷了前些年的快速發(fā)展，據(jù)業(yè)內(nèi)人士觀察，目前許多創(chuàng)投基金已投資的項目中，公開上市的企業(yè)比例不超過10%，大量資金沉淀在未能上市的企業(yè)里。王守仁認(rèn)為，場外市場的建立也有利于企業(yè)開展收購兼并和重組整合。證券場外市場的成功開設(shè)和平穩(wěn)運行，有助于創(chuàng)投基金將已投資并符合條件的非上市公眾公司推薦到證券場外市場掛牌，然后通過轉(zhuǎn)讓股份實現(xiàn)退出獲利。同時，也有助于創(chuàng)投基金通過向掛牌企業(yè)提供股權(quán)資金和增值服務(wù)使其盡快達到上市條件，順利轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板和中小板市場。

清科研究中心此前發(fā)布的報告也認(rèn)為，《監(jiān)管辦法》出臺后，場外市場將逐步規(guī)范，交投也將日益活躍，風(fēng)險投資(VC)/私募股權(quán)(PE)機構(gòu)將面臨更多的投資機會；同時，通過推動被投企業(yè)場外市場掛牌交易VC/PE退出渠道也將多元化，這對VC/PE機構(gòu)而言無疑是重大利好。

王守仁還表示，《監(jiān)管辦法》實施后，還將為創(chuàng)投基金尋找具有高成長的創(chuàng)新型企業(yè)提供平臺，也有利于推動天使投資基金業(yè)的發(fā)展，大批擁有投資能力和豐富經(jīng)驗的個人，可以在場外市場里選投處于初創(chuàng)期的創(chuàng)新型小微企業(yè)，并給企業(yè)帶去資金和經(jīng)驗。而證券場外市場里掛牌的中小微企業(yè)，在創(chuàng)投基金的支持下能實現(xiàn)持續(xù)快速的發(fā)展，證券場外市場也將由此充分發(fā)揮小微企業(yè)孵化器的功能。