吉峰農(nóng)機(jī)(300022.SZ)剛剛發(fā)布的三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)公司凈利潤(rùn)約3517.67萬(wàn)元-4690.22萬(wàn)元，同比下降20%-40%。較之半年報(bào)的24.07%，降幅再次深度下行。

此前三年，吉峰農(nóng)機(jī)成績(jī)單就已明顯一年不如一年。其凈利增幅從2009年的81.84%，到2010年的32.22%，再到2011年的5.97%，似乎從上市之日起，這家有著“蘇寧第二”連鎖概念的高成長(zhǎng)農(nóng)機(jī)流通公司就已迎來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)拐點(diǎn)。

深諳其中變數(shù)的股東們顯然早有預(yù)料。在上市三年的大非解禁期之前，各路資金已然在二級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)下68次的首批創(chuàng)業(yè)板第二大減持紀(jì)錄。

耐人尋味的是，該公司的營(yíng)收規(guī)模卻在上市后呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

截至2011年底，三年年均14.44億元的增長(zhǎng)，絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板公司只能望其項(xiàng)背。而堆砌這一數(shù)字的農(nóng)機(jī)連鎖門(mén)店更由上市當(dāng)年的681家(含直營(yíng)店和加盟店)猛增至2616家，擴(kuò)張速度令人為之側(cè)目。

不過(guò)，這些數(shù)據(jù)并未帶來(lái)盈利能力的實(shí)質(zhì)提升。

除了凈利增幅放緩?fù)?，其上市前持續(xù)提升的毛利率增長(zhǎng)幾近停滯，資產(chǎn)負(fù)債率也由當(dāng)初的42.68%飆升至74.69%，與此同時(shí)，其上市后賴以擴(kuò)張的募投及超募資金卻面臨枯竭；在控股子公司相繼出現(xiàn)管理風(fēng)險(xiǎn)后，其借以緩解資金高壓的發(fā)債計(jì)劃最終也被證監(jiān)會(huì)駁回。

種種跡象顯示。昔日的創(chuàng)業(yè)板第一牛股，如今正面臨著一場(chǎng)生死大考。

轉(zhuǎn)型引毛利率下滑陣痛

10月是農(nóng)機(jī)市場(chǎng)旺季的最后一月，但與往年相比，吉峰農(nóng)機(jī)的賣(mài)場(chǎng)此時(shí)卻顯得不緊不慢。記者近日從旗下相關(guān)營(yíng)業(yè)門(mén)店了解到，受農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼指標(biāo)余額限制，今年該公司的農(nóng)機(jī)銷售計(jì)劃已接近尾聲，零售市場(chǎng)并不太理想，公司工程機(jī)械業(yè)務(wù)拓展也未達(dá)預(yù)期。

“上市后吉峰一直嘗試著向大農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向，工程機(jī)械是近兩年的主攻板塊，目的是降低對(duì)傳統(tǒng)農(nóng)機(jī)補(bǔ)貼的依賴，規(guī)避部分政策風(fēng)險(xiǎn)，但從目前看，時(shí)機(jī)卻不是很成熟。”四川當(dāng)?shù)匾晃徊辉甘鹈霓r(nóng)機(jī)行業(yè)人士稱。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，吉峰農(nóng)機(jī)工程機(jī)械營(yíng)收占比由2009年的1.91%飆升至2011年的22.75%，成為增長(zhǎng)最為迅猛的業(yè)務(wù)板塊；與此同時(shí)，公司傳統(tǒng)主營(yíng)農(nóng)機(jī)占比則由84.57%降到了64.97%。

不過(guò)，從毛利率變化來(lái)看，吉峰上市之初曾經(jīng)引以為傲的毛利持續(xù)增長(zhǎng)，卻隨著公司業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變逐漸消失。數(shù)據(jù)顯示，2010年公司綜合毛利率由上市當(dāng)年的13.63%降至12.45%，五年來(lái)首次出現(xiàn)下滑。

值得注意的是，公司當(dāng)初實(shí)施募投項(xiàng)目，卻是旨在進(jìn)一步提升毛利水平。

高速擴(kuò)張危情重重

且不論募投項(xiàng)目，就是上市之初超募獲得的約1.83億元資金，在公司的對(duì)外大肆擴(kuò)張之下，也已千金散盡。截至上半年，公司永久補(bǔ)充流動(dòng)資金3658萬(wàn)元，項(xiàng)目并購(gòu)和投資建店14530.6萬(wàn)元，僅余101.4萬(wàn)元。

這成就了公司門(mén)店數(shù)的高增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，吉峰農(nóng)機(jī)直營(yíng)店連續(xù)三年分別增加29家、71家、43家，截至2011年末達(dá)203家；而加盟店更分別新增149家、814家、1007家，2011年末已達(dá)2413家。

但面對(duì)農(nóng)機(jī)這個(gè)補(bǔ)貼不斷提高的行業(yè)，吉峰農(nóng)機(jī)卻在市場(chǎng)份額不斷提高的同時(shí)，毛利率停滯不前，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額也持續(xù)為負(fù)。

從期初的以弱整強(qiáng)，到如今的以強(qiáng)整強(qiáng)，渠道價(jià)值提升后的吉峰原本應(yīng)該擁有更強(qiáng)的產(chǎn)品議價(jià)能力，但又緣何顯現(xiàn)頹勢(shì)？

2011年5月，公司增資整合的控股子公司吉林吉峰金橋及重要子公司重慶吉峰公司負(fù)責(zé)人相繼曝出行賄事件，將高速擴(kuò)張下的管理弊端徹底掀開(kāi)。

“按照吉峰對(duì)外擴(kuò)張的兩條主要路線，資金性并購(gòu)，由于自身人才緊缺，子公司經(jīng)營(yíng)基本由原班人員單獨(dú)操持，由此會(huì)存在各種利益風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題——如行賄、腐敗等；新設(shè)營(yíng)業(yè)門(mén)店面臨的問(wèn)題則更為復(fù)雜，除了市場(chǎng)調(diào)研不充分的問(wèn)題外，業(yè)務(wù)拓展所主要依賴的政府補(bǔ)貼也會(huì)受到本地補(bǔ)貼政策資源的限制，最后甚至還會(huì)被逼退出市場(chǎng)?！鼻笆鲂袠I(yè)人士稱。

正是缺乏本地資源優(yōu)勢(shì)，吉峰多選擇進(jìn)行對(duì)區(qū)域龍頭并購(gòu)，其唯一能比拼的也就是資金。記者也注意到，在其募投項(xiàng)目中正有因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及政策環(huán)境問(wèn)題而無(wú)法實(shí)施的情況。

據(jù)記者了解，為降低市場(chǎng)拓展風(fēng)險(xiǎn)，吉峰通過(guò)增資按照51%控股原有一定市場(chǎng)份額的龍頭企業(yè)，再逐步往下進(jìn)行梯級(jí)控股。對(duì)外部管理層進(jìn)行股權(quán)讓渡激勵(lì)，也導(dǎo)致合并報(bào)表的少數(shù)股東權(quán)益劇增，特別是單店盈利能力較好的營(yíng)業(yè)部，最終歸屬公司的利潤(rùn)實(shí)際極少。

此外，前述人士稱，由于管理漏洞，尚不能排除新門(mén)店在日常經(jīng)營(yíng)中進(jìn)行相關(guān)利益輸送，導(dǎo)致公司盈利能力下滑。

增長(zhǎng)放緩的業(yè)績(jī)或已遭粉飾

即便業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已然下滑，市場(chǎng)仍質(zhì)疑當(dāng)中存在水分。

“公司很可能涉嫌粉飾利潤(rùn)?！睋?jù)四川一位會(huì)計(jì)人士稱，公司近兩年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別高達(dá)-2.13億元、-3.46億元，但凈利卻保持正向增量，說(shuō)明公司應(yīng)收賬款、存貨增量遠(yuǎn)大于應(yīng)付賬款增量?！霸谪?cái)務(wù)處理上，這三項(xiàng)的調(diào)整因?yàn)椴粫?huì)影響現(xiàn)金流，會(huì)經(jīng)常被公司刻意操縱。

據(jù)會(huì)計(jì)業(yè)內(nèi)人士稱，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量是無(wú)法操縱的，要操縱利潤(rùn)，只能通過(guò)操縱應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款，比如虛構(gòu)銷售，增加應(yīng)收賬款；不結(jié)轉(zhuǎn)銷售成本，增加存貨。

數(shù)據(jù)上看，吉峰農(nóng)機(jī)兩年來(lái)，應(yīng)收賬款分別增長(zhǎng)394.24%、36.46%；存貨增長(zhǎng)分別297.6%；55.72%。

對(duì)此，公司相關(guān)人士未予置評(píng)。定期報(bào)告中則將其應(yīng)收賬款及存貨的快速增幅，歸咎于農(nóng)機(jī)補(bǔ)貼的延期結(jié)算及門(mén)店擴(kuò)張問(wèn)題。

但公司難以回避的是，持續(xù)飆升的負(fù)債引發(fā)的資金鏈緊繃。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司上市當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債率為42.68%，2010年飚升68.52%，2011年再度攀升到74.69%，從上市之初的4億左右暴增到約28億。

凈現(xiàn)金流則每況愈下：2009年一度高達(dá)4.65億元，此后兩年分別降至-0.36億元、-0.9億元。

2011年12月12日，在證監(jiān)會(huì)放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行公司債不久，吉峰農(nóng)機(jī)一度啟動(dòng)了發(fā)債的融資計(jì)劃，額度高達(dá)3.6億元，主要用于償還銀行借款、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。但不幸的是，在今年3月初被證監(jiān)會(huì)否決。

對(duì)此，公司董秘刁海雷對(duì)外表示，公司將繼續(xù)推進(jìn)公司債發(fā)行，以緩解公司資金壓力。不過(guò)，截至目前，公司尚未就公司債發(fā)行進(jìn)一步發(fā)布公告。資金問(wèn)題能否成為壓倒吉峰的最后一根稻草，惟有拭目以待。