在經(jīng)歷連續(xù)7個季度的痛苦減速后，全球第二大經(jīng)濟(jì)體中國終于將一只腳踩在了地上。這很可能意味著，中國經(jīng)濟(jì)硬著陸只會出現(xiàn)在某些唱空中國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的夢魘中。

盡管三季度GDP增速創(chuàng)下3年半以來的新低，但固定資產(chǎn)投資、消費和工業(yè)等一系列關(guān)鍵領(lǐng)域的企穩(wěn)，加強(qiáng)了人們對于經(jīng)濟(jì)即將筑底企穩(wěn)的信心。不過，在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)，外需尚未擺脫疲軟之際，觸底后的反彈步伐或許會步履蹣跚。

投資仍是最大驅(qū)動力

國家統(tǒng)計局周四(10月18日)公布，第三季度中國GDP同比增長7.4%，符合市場預(yù)期；環(huán)比增長2.2%，增速創(chuàng)4個季度新高。有意思的是，在上輪全球金融危機(jī)期間，經(jīng)濟(jì)增速在連續(xù)7個季度回落后終于觸底 (2007年三季度~2009年一季度)，這輪放緩恰巧也經(jīng)歷了7個季度(2011年一季度~2012年三季度)。

這種統(tǒng)計數(shù)據(jù)上的巧合，并不能令人相信中國經(jīng)濟(jì)即將見底反彈，但9月宏觀數(shù)據(jù)還顯示，國內(nèi)需求出現(xiàn)了一些令人鼓舞的改善跡象。首先是9月工業(yè)增加值同比上升9.2%，較8月增加0.3個百分點；其次，9月社會消費品零售總額同比升14.2%，為半年來最快增速，較上月提升1個百分點。這兩個指標(biāo)均高于預(yù)期。

真正幫助中國經(jīng)濟(jì)在上月筑底企穩(wěn)的，很可能是被認(rèn)為急需轉(zhuǎn)型的投資。今年1~9月，固定資產(chǎn)投資同比增長20.5%，比上半年上升0.1個百分點，同時略高于市場預(yù)期的20.2%。來自美國銀行基于前9個月固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)測算，中國9月固定資產(chǎn)投資同比增長了22.6%，遠(yuǎn)高于8月的19.1%。這一切都表明中國可能更加依賴投資，而不是靠消費來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

固定資產(chǎn)投資的資金來源，主要是國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款而非外資。據(jù)同花順iFind數(shù)據(jù)，1~9月，國家預(yù)算內(nèi)資金同比增長27.4%，較8月高出0.5個百分點；國內(nèi)貸款同比增長8.8%，環(huán)比上升1.7個百分點。相比之下，9月外商直接投資銳減6.8%至84.3億美元。在過去11個月中，外商直接投資有10個月下降。

然而，單純依靠投資的增長模式，并不能保證經(jīng)濟(jì)在觸底后就能迅猛反彈，特別是“4萬億”財政刺激政策難以重演。彭博數(shù)據(jù)顯示，雷曼危機(jī)爆發(fā)后，中國經(jīng)濟(jì)曾在2009年一季度(6.2%)觸底，在次年一季度反彈至11.9%。但2009年一季度時的固定資產(chǎn)投資增速為28.6%，遠(yuǎn)高于今年9月的20.5%，最高時沖至33.6%；以狹義貨幣(M1)作為衡量，2009年一季度時M1同比增長17%，也遠(yuǎn)好于今年9月時的7.3%，表明目前的貨幣供應(yīng)尚難以匹敵3年前情況。

另一方面，中國并沒有真正實現(xiàn)消費轉(zhuǎn)型。據(jù)統(tǒng)計，2009年3月社會消費品零售總額同比增長14.7%,到2010年2月同比增速攀升至22.1%。相比之下，今年9月消費品零售總額同比增速為14.2%，在此前5個月一直低于14.7%,值得一提的是，外需疲弱被認(rèn)為是另一個限制經(jīng)濟(jì)快速反彈的因素，出口在今年9月同比增長9.9%，雖好于2009年3月時的-17.1%。但已連續(xù)4個月增速低于雙位數(shù)。在過去34個月中，這種情況一共只有8個月，其中7次都發(fā)生在今年。

據(jù)彭博報道，央行貨幣政策委員會委員宋國青表示，中國不會推出大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激措施，經(jīng)濟(jì)增速不大可能強(qiáng)勁反彈。另外，地方政府的投資計劃可能不會馬上付諸實施，因為它們依賴中央和銀行獲得資金支持，不過通脹放緩給中國央行提供了調(diào)整貨幣政策的余地。

摩根大通認(rèn)為，關(guān)于最近經(jīng)濟(jì)增長趨勢，9月份宏觀數(shù)據(jù)顯示需求形勢出現(xiàn)部分復(fù)蘇跡象，但部分程度上可能是受季節(jié)性因素的提振，因為10月初長假前經(jīng)濟(jì)活動集中井噴。三季度GDP報告和9月份宏觀數(shù)據(jù)與預(yù)期一致，即隨著溫和寬松政策的影響持續(xù)、逐步釋放，中國經(jīng)濟(jì)將逐步趨穩(wěn)并溫和復(fù)蘇。由于通脹壓力繼續(xù)減弱，加上就業(yè)形勢相當(dāng)平穩(wěn)，這表明出臺大規(guī)模刺激措施的可能性偏低。預(yù)計2012年四季度GDP增速將企穩(wěn)于7.4%，從2013年一季度開始平穩(wěn)上升。

貨幣政策或趨穩(wěn)

對于中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢，申銀萬國宏觀研究員謝偉玉向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，“三季度經(jīng)濟(jì)下滑速度減速，實際上也是一個比較積極的支撐信號，特別是從7月開始是逐月反彈的。9月份中國的消費品增速好于預(yù)期，說明消費處在一個復(fù)蘇的階段，從消費所占的比重來看，處在一個探底回升的過程中。在政策方面，加大收入分配體制改革、農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)承包制改革，以及農(nóng)村集體土地征收條例等政策，都將提高中國城鎮(zhèn)和農(nóng)村的可支配收入，這也將在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，起到很大的作用。在投資方面，目前雖然仍然是以政府主導(dǎo)投資拉動經(jīng)濟(jì)，但也可以看到，民間資本投資的比重，實際上已經(jīng)從去年底的59%有所回升。從這些方面綜合來看，中國經(jīng)濟(jì)目前處于L型的底部，下滑最快的時候已經(jīng)過去了，但在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整沒有完成之前，也很難出現(xiàn)大幅反彈的情況。

針對外圍環(huán)境對中國出口的影響，謝偉玉稱，“四季度歐美經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)應(yīng)該會與三季度相反，三季度實際上是美國加速復(fù)蘇，扭轉(zhuǎn)了上半年下滑的頹勢，歐洲的三季度則是加速探底的過程。四季度歐由于財政懸崖和大選的不確定性，將有可能導(dǎo)致美國的消費和支出有所減少，經(jīng)濟(jì)可能會出現(xiàn)略微向下的情況，而歐洲可能會出現(xiàn)一個觸底反彈的情況，因為前期歐元區(qū)出臺的一系列政策會逐漸發(fā)揮效應(yīng)，導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)在四季度出現(xiàn)下滑減速的情況，這一點從一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和領(lǐng)先指標(biāo)也可以看到，比如說德國和歐洲經(jīng)濟(jì)預(yù)期指數(shù)的改善，以及出口出現(xiàn)的恢復(fù)性增長。整體來看，由于四季度全球的經(jīng)濟(jì)情況是要略好于三季度的，尤其是印度和東盟都出現(xiàn)了恢復(fù)性的反彈，因此外需也將有所改善，這也將給中國的出口貿(mào)易帶來改善。但我們?nèi)匀徽J(rèn)為四季度，中國的出口將維持弱復(fù)蘇，因為四季度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期是建立在有政策支持和有下行風(fēng)險的基本假設(shè)之上，所以未來若中國加大一些穩(wěn)外貿(mào)的政策，如加大出口退稅，進(jìn)行一定的出口扶持等，出口的復(fù)蘇力度才有可能加強(qiáng)。

基于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，未來中國的貨幣政策調(diào)整方面，謝偉玉指出，“從近三個月的貨幣調(diào)整力度來看，未來肯定還是以加大逆回購這種較為緩和的方式為主，釋放流動性，但10月份以來，貨幣環(huán)境還存在很多的不確定性，盡管QE3以后，外資有流入的跡象，但我們認(rèn)為仍然有必要通過降準(zhǔn)來對沖，所以四季度還是有一次降準(zhǔn)的必要，至于是否會降息，這取決于經(jīng)濟(jì)下滑的速度。從目前來看，下滑的情況已經(jīng)有所緩和，所以降息的必要性有所減小，但仍然要看外圍的情況能否持續(xù)改善，比如美國的‘財政懸崖’風(fēng)險能否避免，以及歐債危機(jī)能否緩和。

資料顯示，中國央行今年共2次降息，分別在6月和7月，存款基準(zhǔn)利率合計降低50個基點。今年共2次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，分別在2月和5月，合計調(diào)整幅度為50個基點。

國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部世界經(jīng)濟(jì)研究室副研究員張茉楠也認(rèn)為，“中國經(jīng)濟(jì)最壞最困難的時候可能已經(jīng)過去了，從9月份的數(shù)據(jù)來看，三駕馬車的驅(qū)動力不像以前那么悲觀，下滑的形勢已經(jīng)遏制住了，尤其是進(jìn)口方面的增長，表明中國經(jīng)濟(jì)最大的動力還是來自內(nèi)需。20.5%的投資也說明，中國經(jīng)濟(jì)在大風(fēng)大浪中已經(jīng)挺過來了。而且中國的兩次經(jīng)濟(jì)刺激計劃，包括兩次降準(zhǔn)、兩次降息，以及結(jié)構(gòu)性減稅、為中小企業(yè)提供支持、外貿(mào)國八條等政策的疊加效應(yīng)都在三季度顯現(xiàn)出來。另外，現(xiàn)在就外圍環(huán)境而言，全球量化寬松提供了流動性，但通脹又沒有像預(yù)期的那樣大幅抬頭，這也給企業(yè)，尤其是中小企業(yè)帶來了一定的緩沖機(jī)會。

對于中國未來經(jīng)濟(jì)的反彈力度，張茉楠認(rèn)為，“跟2008年4萬億刺激政策帶來的大規(guī)模反彈相比，這次反彈是在穩(wěn)健的政策環(huán)境下，通過內(nèi)需消化的力量來實現(xiàn)反彈，這樣反彈的質(zhì)量肯定比2008年要高。但目前中國經(jīng)濟(jì)也不大可能出現(xiàn)大幅反彈，中國現(xiàn)在面臨的最大問題不是外部沖擊的問題，而是中國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整出現(xiàn)困境，包括產(chǎn)能過剩的消化、產(chǎn)業(yè)升級的壓力等。未來中國面臨著一個大的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，這種調(diào)整不是短期能夠完成的。在這個轉(zhuǎn)型的過程中，GDP的下行是必須付出的代價，這種代價是無法跨越的，所以也要能夠接受經(jīng)濟(jì)適度下滑，沒有必要追求過高的經(jīng)濟(jì)增長速度。從外圍環(huán)境來看，實際上也面臨著一個大的調(diào)整，包括美國的再工業(yè)化，制造業(yè)本土化以及歐洲的新能源、新興產(chǎn)業(yè)的調(diào)整等，所以中國目前面臨的不僅是周期性的沖擊，還是結(jié)構(gòu)性的沖擊，所以情況會比2008年更復(fù)雜，反彈的幅度也會更小，時間會更長，至少未來兩三年內(nèi)，這種情況都不會有太大的改觀。未來還是會繼續(xù)維持微調(diào)和預(yù)調(diào)，動用逆回購或者央行票據(jù)等工具來釋放短期的流動性，對利率工具的使用還是會非常謹(jǐn)慎。