鳳凰財經(jīng)訊 2012中國資本市場峰會于12月3日在北京舉行。中信證券董事總經(jīng)理高占軍出席峰會并發(fā)表講話。

以下是演講實錄：

高占軍：感謝主持人沈宏處長的介紹，各位來賓大家上午好，非常高興也這樣一個機會參加這次論壇，和大家討論有關中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化的問題。

中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化的問題是很重要的，因為它和經(jīng)濟增長、宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、金融改革以及金融穩(wěn)定都有非常密切的聯(lián)系。在今天的報告里，我想和大家主要分享三方面的內(nèi)容。第一是近年來中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了哪些重大變化，它的內(nèi)在動力何在？第二是中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，對中國產(chǎn)生了哪些重要的影響。第三是面對這樣一個變化，我們有哪些挑戰(zhàn)、哪些機遇。

首先我們看一下中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化里面的兩個特點，第一個特點，PPT大家看左邊這一列，中國的金融資產(chǎn)里面股票資產(chǎn)波動性是非常大的，我們從數(shù)字里面能夠看到，2005年的時候，中國股票市場的總市值是35000億，現(xiàn)在是25萬億，如果算上現(xiàn)在的數(shù)字，應該比這個更低一點。總資產(chǎn)的量，2006年的時候是196，2007年是287，后面幾年的時間里，或者是負增長，或者是增速比較慢，占GDP的比重，2005年是18%，2007年是150%，現(xiàn)在的水平是53%。也就是說，股票資產(chǎn)波動性很大。

再看存貸款的情況，2008年的時候同比增速是19%，2009年同比增速是28%，現(xiàn)在的情況是12%、13%。貸款增速2008年是15%，2009年是31%，2010年底是14%。股票的資產(chǎn)本來是很大的，但是在這個數(shù)字里面可以看到，中國銀行體系的重要資產(chǎn)、負債、存款和貸款也存在很大的波動率，這種波動率實際上對宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定和金融穩(wěn)定是有影響的。

回顧中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化，這兩個特點值得一說，但是我在今天要討論的主題還不是這兩類資產(chǎn)，而是中國金融資產(chǎn)總量中的另外一類，是理財資產(chǎn)，這個理財資產(chǎn)代表性的兩類，一個就是銀行的理財資產(chǎn)，第二是信托資產(chǎn)。這兩類資產(chǎn)，2011年底的余額是9萬億，2011年發(fā)行量是20萬億左右，2012年今年到現(xiàn)在，發(fā)行量和余額都已經(jīng)超過了2011年底的數(shù)字，非?？斓陌l(fā)展速度。為了給大家有一個更直觀的印象，我們看這兩張圖，左邊這張圖是2005年中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的狀態(tài)，2005年的時候中國金融資產(chǎn)的總量是63萬億，2011年底是多少？202萬億。也就是說，在6年的時間里面，中國金融資產(chǎn)的總量翻了兩倍以上，在這個翻倍的過程里面，金融資產(chǎn)的比例也出現(xiàn)了一個比較大的變化，比如說我們看左邊的這張圖，左邊這張圖的比例是存款和貸款分別是45%和31%，股票市值是6%，債券比例是12%，其他類6%，其他類雖然只有6%，但是很重要，我們把其他類的6%做一個分解。第一，流通中的現(xiàn)金4%，保險準備金2%，還有一類是理財資產(chǎn)，理財資產(chǎn)在2005年的時候占中國金融資產(chǎn)的比例是百分之零點幾，基本上可以忽略不計。但是2011年看中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了什么變化？理財資產(chǎn)已經(jīng)從2005年的百分之零點幾增加到4.5%左右，455%看起來是不大的比例，但是在中國金融資產(chǎn)總額兩百億的基數(shù)里是不小的數(shù)字，10萬億左右。而且要知道我們在這里測算金融資產(chǎn)基數(shù)的時候，是把存款和貸款都放在里邊的，這是國際上比較規(guī)范的分類方法，如果把這個因素扣除掉，這個比例實際上會更大。

2005年中國債券市場余額是7.9萬億，股票總市值3.5萬億，理財資產(chǎn)是2900億。到了2011年，股票市值到了25萬億，債券余額21萬億，理財資產(chǎn)9萬億，理財資產(chǎn)已經(jīng)從2900億增加到了9萬億，比重也從2.51%，增加到了16.12%，這是一個飛躍性的變化。

再看一下金融相關比例的變化，這是從另外一個角度來看一下中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)內(nèi)在的變化究竟在哪里。金融相關比例主要是各類金融資產(chǎn)對GDP的比重。看左邊這張圖，如果是想反映理財資產(chǎn)的變化不是特別清楚，因為存款、貸款把這兩項放在這兒是一個天文數(shù)字，一百多億，我們現(xiàn)在銀行業(yè)的資產(chǎn)總額是一百多億的量級，我們看最下面的，理財資產(chǎn)在金融GDP的比例，19.1%，這是2011年底的時候，在2005年是5.9%。左邊這張圖不明顯，但是右邊這張圖拉過來，就看得非常清楚，19.1%的數(shù)字在幾類金融資產(chǎn)占GDP比重逐年變化里，是一個直線的上升。

中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)里面作為這樣一類理財資產(chǎn)，為什么會有這么大的變化？我們就去看一下它的內(nèi)在動力。實際上它的內(nèi)在動力就是金融脫媒，金融脫媒非常重要的標志就是存款，存款的增速大幅下降。我們看左邊這張圖紅線部分，自從08、09年它的增速有了非常大幅度的下降，右邊這張柱狀圖，藍色標記部分是居民儲蓄存款，居民儲蓄存款占存款的比例也能夠看得出來有明顯的下降，這是金融脫媒非常明顯的標志。實際上金融脫媒就是剛才說的幾類理財資產(chǎn)和銀行爭奪存款，這些理財資產(chǎn)為什么能爭得過存款呢？有幾個方面，第一就是流動性。因為理財資產(chǎn)和儲蓄存款在期限上是非常匹配的。另外，理財資產(chǎn)增加了很多有關贖回和質(zhì)押的條款，就使得理財存款和銀行存款之間相比，在流動性方面高出一籌。另外就是回報非常理想，我們理財資產(chǎn)做到5%、6%的回報率是很輕松的，有的理財資產(chǎn)甚至能做到8%、10%甚至10%以上的回報率。而銀行的理財產(chǎn)品一般來講比可比基準的本外幣的存款利率都要高出50到200個基點。第三，想做理財產(chǎn)品要有很多基礎的金融資產(chǎn)。我們能夠選擇的金融資產(chǎn)非常豐富和多樣化，包括股票、債券、票據(jù)、信貸，當然不同的階段有不同的含義，匯率、利率都商品，還有其他很多類別。我們在做這些資產(chǎn)的時候，有很豐富的基礎資產(chǎn)可供選擇。

這三大優(yōu)勢就決定了理財產(chǎn)品能夠和銀行體系爭奪存款，也是導致金融脫媒、銀行存款下降比較快的重要原因。

當然還有一點很重要，就是參與的各方機構(gòu)，包括銀行在內(nèi)，包括信托，包括其他的金融機構(gòu)，我們現(xiàn)在經(jīng)常會提影子銀行，參加的動力都很強，我不詳細展開了。

這樣的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化有哪些影響？大體總結(jié)起來，我認為比較重要的影響有三個。第一，它會造成流動性在特定條件下非常緊張。第二，加快了中國利率市場化的進程。第三，我們現(xiàn)在再看貨幣供應量的時候，實際上比實際的貨幣供應量的水平是低的，也就是說造成了我們現(xiàn)在看到的貨幣條件是低估的，而實際的貨幣條件比我們看到的要寬松。三大影響很重要。

流動性緊張常態(tài)化，實際上比較突出的表現(xiàn)是在去年，大家如果關注的話就會看到2011年中國貨幣市場利率從回購利率到拆現(xiàn)利率到票據(jù)利率，波動性很大，上了一個很大的臺階。最高點的七天回購利率能夠達到10%左右，短期的票據(jù)利率在去年三季度的時候也達到了最高點13%，而且這樣的利率水平，一旦上來很難下去，波動性也很強，這是流動性緊張得一個非常典型的例子，就是在2011年。今年的情況稍好，因為今年貨幣條件整體是寬松的。另外，經(jīng)濟和行業(yè)也處在一個相對下降的周期，但是如果我們拿一個樣板，2011年非常典型。

為什么說這類理財產(chǎn)品的大量增加是金融脫媒造成了流動性緊張在2011年是始點呢？我們從這個表的數(shù)字上可以看到，2011年的時候，中國的貨幣當局貨幣政策對資金在本外幣公開市場操作，回籠的力度非常小的，實際上只回籠了1%左右，這個1%左右相對于2009年中國的貨幣政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策全面寬松的時候，回籠的力度還要小。所以從這個數(shù)字可以看到，2011年流動性緊張不是貨幣當局的操作。從2010年到2011年，理財產(chǎn)品有一個跳躍性的增加，基本上2011年比2010年翻了一個倍，但是存量不到一倍，流量實際上整整翻了一倍，這個影響是非常大的。

2011年流動性緊張另外一個表現(xiàn)就是之前在中國的金融市場上，資金的供給方，尤其是貨幣市場，主要是銀行體系，在銀行體系里主要是一些大行。很奇怪的一個現(xiàn)象是，2011年很多大行在關鍵期間是資金的凈融入方，而不是資金的凈拆出方，實際上也反映了當時資金緊張的一些狀態(tài)。

后面兩張圖從投資的角度做了簡單的比較，2001年基本上大家買任何東西都賠錢，你看這些機構(gòu)的類別，無論是基金還是其他類的投資機構(gòu)，無論是投資股票還是債券，以及投資境外的產(chǎn)品都是一樣的。但是在2011年你干兩件事不賠錢，而且還會賺很多錢。第一就是像保險公司到銀行里面做存款，回報率3%、4%，甚至更高。在2011年銀行拿協(xié)議存款的利率最高能超過6%，我記得比較典型的極端的時候，銀行的國庫資金存在銀行里面，三個月利率就在6%以上了。還有一個是買貨幣基金，做貨幣市場的產(chǎn)品。所以2011年大部分基金都虧損，無論是買什么，但是貨幣市場基金是賺錢的，這個行業(yè)平均賺錢是3.6%，在2011年已經(jīng)是非常好的水平了。

第二個影響，加速利率市場化。中國的利率決定，因為中國到現(xiàn)在為止還是利率雙軌，雖然現(xiàn)在有了很多松動，包括今年對存款利率上限的打開，現(xiàn)在已經(jīng)可以提高到1.1倍，但整體我們還是利率雙軌的。一方面是銀行的存貸款利率，我們看金融市場利率這幾年發(fā)生了什么變化，我認為是因為理財產(chǎn)品的出現(xiàn)大大改變了中國當前銀行之外利率的決定機制，因為以前中國的利率決定在這樣的金融市場里面，主要是由金融機構(gòu)決定的，金融機構(gòu)是產(chǎn)品的提供者，金融機構(gòu)也是產(chǎn)品的需求者，在這樣的區(qū)域里面，我們就看到了中國的金融市場利率就是這樣形成的。但是理財產(chǎn)品大量的出現(xiàn)之后，情況變了，變在哪里？資金的供應方、普通的個人、私人銀行的高凈值的一些客戶，金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)，上市公司和非上市公司，都參加到了這樣一個利率的決定過程里邊，他們都會買這些理財產(chǎn)品。大家如果關注的話，會注意到前不久，中國的上市公司的年報里面有一個統(tǒng)計，有上百家上市公司用它賦予的資金買了這類產(chǎn)品，實際上是決定了資金的供應方豐富多樣，以前這些錢不是用來干這個，不是放銀行，就是買一些股票、債券。各種各樣的機構(gòu)能達標還是不能達標的，都可以融資了，通過結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化的一些方式。另外，資金的中介方，銀行的各類金融機構(gòu)都加入到了這樣一個行列里。還有另外一個很重要的，基礎資產(chǎn)的選擇，豐富多樣，在這四大因素擺在一起的時候，我們會發(fā)現(xiàn)這個資金供求利率的決定機制變了，實際上它打通了官方借貸和民間借貸，打通了正規(guī)金融和影子銀行，所以用一句概括的話來講，就是當前的利率決定已經(jīng)超越原有的金融體系、超越了原有的參與者，相互滲透，實體經(jīng)濟與虛擬金融結(jié)合更緊密，其結(jié)果是基于資金逐漸實現(xiàn)在全社會范圍內(nèi)的配置，并大大提高了利率市場化的程度。

第三個影響，貨幣條件低估。貨幣較實際低估，我們主要看M2、M1。貨幣M2主要由存款構(gòu)成，各種類型的存款，構(gòu)成了貨幣的組成部門。我們看左邊這張圖，中國銀行體系的存款在最近這幾年發(fā)生很多變化，以前在個別的月份、個別的季度，存款出現(xiàn)負增長的情況是非常罕見的，很少會見到，但是在最近這兩年，在個別季度存款發(fā)生了負增長，而且這種負增長的情況是有一定的規(guī)律性的，經(jīng)常會出現(xiàn)在一個季度結(jié)束之后的另外一個月，比如4月份、7月份等等，存款發(fā)生了很大的波動性，而且存款的增速下降得很快，雖然最近稍有回升，但是總體來說下降是比較快的。

右邊這張圖是把貨幣、人民幣的存款和人民幣的貸款同比增速做了比較，能看到比較明顯的變化就是，第一，人民幣的存貸款，尤其是人民幣的存款最近這兩年增速下降的比較快。在敏感的季末、月末的時候，人民幣的存款和M2總是有一個波動，2月份的時候可能會相對低一點，3月份馬上會上來，到了4月份馬上就下去了，所以現(xiàn)在貨幣的條件，第一比實際條件低估了，第二是有一定的波動性，作為M2的指標，作為貨幣政策的中間目標，應該說我們現(xiàn)在是面臨了挑戰(zhàn)。這就是我想說的中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化所產(chǎn)生的第三方面的影響。

面對中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)這樣很大的變化，以及所產(chǎn)生的以上說的對流動性、對利率市場化、對貨幣條件的影響，實際上我們面臨很多挑戰(zhàn)。這個挑戰(zhàn)如何管理流動性？尤其是在影子銀行大發(fā)展的過程里，理財資產(chǎn)大發(fā)展的過程里，我們?nèi)绾喂芾砹鲃有?？如何評估信用風險等等。另外，市場的參與機構(gòu)怎么樣去適應利率市場化加速推進的進程，這樣的進程對銀行體系的影響尤其大。另外，在貨幣條件低估的時候，貨幣政策的終極目標是不是應該調(diào)整，怎么樣調(diào)整。美聯(lián)儲在93年的時候，把貨幣政策的中間目標轉(zhuǎn)為貨幣金融領域，美聯(lián)儲對貨幣供應量的指標進行了調(diào)整，當時美國也是在金融脫媒的大背景下，中國現(xiàn)在也處于這樣的階段。大家如果是關注的話，今年人民銀行的貨幣政策操作大量的是用本幣的公關市場操作，大量的用預回購來釋放信號。所以今年的時候大家都覺得人民銀行應該更多的下調(diào)存款準備金率，但實際上沒有，是在建立一個公開市場操作，對利率敏感的信號。這是很重要的一個動向。這是挑戰(zhàn)。

那么機遇在哪里？中國的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，理財資產(chǎn)雖然增長的很快，無論是規(guī)模，還是對GDP的比重，增長得很快，但是和全球相比，還是處于一個低水平，我們看這張圖，這張圖用影子銀行對GDP的比重來做比較，中國當前影子銀行占GDP的比重是26.48%，全球是多少？11月18號金融穩(wěn)定委員會FSB公布了全球影子銀行監(jiān)測報告，這個監(jiān)測報告里面提供的數(shù)據(jù)是2011年底全球的影子銀行占全球GDP的比重是111%，很高的水平，香港是520%，中國的數(shù)字只有26.48%，而這26.48%還是對FSB的影子銀行監(jiān)測報告里面有關中國的數(shù)字做了修正之后，才到了這樣的水平。因為我們修正之后的數(shù)字是12.5萬億，在FSB這份報告里面，只有0.4萬億美元，才有兩三億人民幣，比我們修正的數(shù)字小很多。即使是這樣，26%對111%仍然是很小的數(shù)字。還有影子銀行對金融業(yè)的總資產(chǎn)，2011年底是7.8%，全球平均是25%。從這兩個指標可以非常清楚的評估中國現(xiàn)在這類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動，未來的空間還非常大。針對這樣的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，對于中國的利率市場化的進程以及對于中國的金融改革，都是一件非常好的事情。在監(jiān)測好風險的情況下，實際這個市場還是有非常大的潛力。謝謝大家！