在上一篇中(誰在不斷推高黃金的價格？)，我們解釋了黃金市場庫存流量是影響供求關(guān)系的主導因素，最終也影響著價格。簡單總結(jié)一下STF的概念，現(xiàn)有黃金的“庫存流是至今被挖掘出來的黃金總量，而黃金的“流量是就是某日可供購買黃金的數(shù)量。很明顯，流量越大，可供銷售的數(shù)量越多，進而可以假定價格會走低。今天我們將繼續(xù)研究紙黃金市場，更重要的，分析紙黃金對實物黃金市場“流量是向上扭曲的具體程度。我們認為，紙黃金的存在，制造了實物黃金市場不存在也不可能存在的流量假象。畢竟，如果流量決定金價——同時如果紙黃金的流量模擬實物流動達到一個超出現(xiàn)實可能性的程度，這是否意味著紙黃金的流動人為壓低了金價？如果實物黃金實際上沒有完全跟隨紙黃金流動，那么，難道現(xiàn)在庫存與流量比可能已經(jīng)大幅高于之前的想象不是事實？

當我們談?wù)摗凹垺笔袌?，我們大體會提及衍生品市場：遠期、掉期，還有在黃金市場未分配的黃金賬戶(沒有黃金實物支持的賬戶)。大宗商品衍生品市場的發(fā)展，是為了平緩由于供應過多或突發(fā)性供應緊缺引起的價格大幅波動。第一個現(xiàn)代交易模式可以追溯到18世紀早期的日本。直到1848年，芝加哥期貨交易所才成立，開始是為了清算谷麥的遠期合同?？杀幌M的商品趨向于顯現(xiàn)出抽緊的供求關(guān)系變化，所以很容易理解這些“紙”市場用于合理對沖目的的必要性。正如上一篇的討論，黃金是不被消費的，同時，根據(jù)現(xiàn)有的存量和全球金礦產(chǎn)量，全球大概有65年的新黃金供應。試想一下，如果谷麥是不會變質(zhì)的，而嘉能可的倉庫里有可滿足60年需求的存庫，它為何還需要對沖成本呢？當黃金的庫存大幅泛濫，根本就不存在潛在的供應沖擊進行對沖，所以黃金衍生品市場的存在看起來完全是缺乏邏輯的。上世紀70年代以前，當大部分商品衍生品市場都發(fā)展了三個世紀，而黃金市場還是只停留在現(xiàn)貨市場。無論是不是為了國際交易的清算還是其它原因，根本就不需要紙黃金的市場存在，因為黃金賣場和實物黃金的流動都是很堅實的。

但當上世紀70年代美國放棄布雷頓森林協(xié)定，美元匯率不再鎖定固定金價以后，事情就發(fā)生了改變。黃金的美元價格從35美元/盎司，上漲到200美元、300美元、400美元，這反映了對新法定貨幣難以確定的價值。當金價上漲，黃金的流量會大幅下滑，進一步增加黃金價格上漲的壓力，最終把金價推高到800美元?？吹浇饍r上漲，很多新的金礦會加入。新的金礦需要現(xiàn)金資本建立和運營，黃金銀行給它們提供貸款。美國黃金期貨市場在1975年1月開始啟動，在上世紀70年代末期，黃金公司可以獲得黃金定價的貸款，這個比現(xiàn)金貸款利率要低很多。開始這種模式被稱為“礦山融資”，黃金銀行可以提供實與物黃金聯(lián)系的低利率，因為它們不需要補償法定貨幣定價貸款實際購買力的快速損失。直到1987年，倫敦黃金市場協(xié)會成立。這個交易商和銀行組成的組織，發(fā)展了清算的協(xié)議、期權(quán)，還有GOFO，并進一步發(fā)展了黃金銀行。“紙黃金”由此誕生。

依據(jù)華爾街的傳統(tǒng)模式，低于市場利率的黃金貸款開始吸引了對沖基金和其它大規(guī)模資本的興趣，它們希望運用杠桿在不同的“無風險”利率間套利。黃金銀行有能力向黃金的私人持有者提供吸引的黃金存款條件。這就促使了更多的黃金定價貸款，甚至提供給那些不生產(chǎn)黃金的借款人。真是好主意！但哪里可能出問題呢？

大部分黃金交易——包括實物和紙面的，都是通過交易商和銀行為全球客戶在倫敦市場進行清算的。根據(jù)LBMA網(wǎng)站的信息，“LMBA會員在loco倫敦賬戶上的貸方余額，代表了持有一定數(shù)量的黃金或白銀，這和在紐約的銀行或東京的銀行賬戶上持有相關(guān)貨幣存款余額是一樣道理的。”LBMA還進一步說明：“賬戶上的貸方余額并不授與存戶占有特定的金條或銀條的權(quán)力，但是這是賬戶都是由黃金交易商自己賬戶上持有的普通庫存所共同擔保的。所以客戶都是非擔保債權(quán)人。

我們在這里暫停一下，強調(diào)一下關(guān)鍵點。當你在紐約或東京的銀行存錢，你將不再擁有這些錢。你擁有一個權(quán)利——銀行的債權(quán)。這樣，銀行就能自由運用這些存款——這通常是銀行杠桿化的基礎(chǔ)，這就是現(xiàn)代的部分準備金銀行制度。正如LBMA所指出的，loco倫敦賬戶的運營方式也是一樣的——只是它們的債權(quán)由黃金定價。只要銀行能滿足它的合同義務(wù)，紙黃金和實物黃金就是可替代的。

在過去幾十年里，黃金的衍生品市場經(jīng)歷了指數(shù)級的增長。這本來作為給黃金生產(chǎn)者融資的方法，現(xiàn)在已經(jīng)演變成一個難以維持的高杠桿賣場。

以美元定價的債券規(guī)模已經(jīng)飛漲，規(guī)模飛漲的還包括對沖美元價值的需求。黃金是最終的法定貨幣對沖產(chǎn)品。正如我們上篇所討論的，黃金是一種吉芬商品。不像其它商品，金價越漲，實物黃金就越稀缺。但只要市場持有與實物黃金等同的“紙”黃金是黃金的美元價格就會被壓制，因為存在新的合成的紙黃金流。為了維持美元作為價值儲存手段的信心——維持黃金流對美元的報價是必不可少的。正如我們所看到的，美元有能力成為價值存儲手段和世界儲備貨幣，現(xiàn)在完全是依賴于連續(xù)不斷的“紙”黃金流動。

這些紙黃金的流量占整體黃金市場的多少呢？2011年的交易量總額估計為504.6億盎司(根據(jù)Gold Fields Mineral Services 2012的數(shù)據(jù))。作為比較參考，世界黃金委員會(WGC)公布，過去5年平均每年的黃金產(chǎn)量約為0.83億盎司，而至今在地球上所有實物黃金的存庫總量也只有不到54.7億盎司。很容易發(fā)現(xiàn)，2011年黃金市場存在的杠桿是多么的巨大，紙黃金的交易量幾乎是歷史至今黃金庫存的10倍！WGC還估計，只有19%的黃金庫存可以被分類為“可投資的”。就算這19%的黃金庫存都在LBMA的倉庫里可用于交貨，對于滿足天量的潛在黃金債權(quán)需求也無濟于事。進一步說，各國央行(估計約持有20%的黃金庫存)，今天也成為了凈買家，而不是賣家。

(黃金現(xiàn)貨、期貨和期權(quán)2011年的交易量，英國和美國獨占鰲頭)

在2011年4月的會議上，LBMA管理委員會同意，調(diào)查旗下56名完全會員在loco倫敦黃金市場上的交易營業(yè)額。一直支持把黃金納入巴塞爾III下高質(zhì)量流動資產(chǎn)的WGC，希望LBMA幫助證明黃金市場的深度和流動性。

一般地說，唯一可用的數(shù)據(jù)只有來自六家清算銀行組成的LPMC(巴克萊、德銀、匯豐、摩根大通、瑞銀和ScotiaMocatta)發(fā)布的月度清算統(tǒng)計數(shù)據(jù)。這些清算數(shù)據(jù)包括了通過它們自己賬本和互相之間執(zhí)行的交易。上一次的流動性調(diào)查在1996年進行并公布，但只限于LBMA的造市商內(nèi)部。直到2011年8月，56名LMBA完全交易會員的36名上交了新的調(diào)查反饋，而結(jié)果相當震撼?！凹垺秉S金市場規(guī)模已經(jīng)增長到畸形的比例——成功創(chuàng)造了紙黃金流的海嘯。實際上，根據(jù)2011年一季度LBMA流動性調(diào)查，每天紙黃金的交易量為1.737億盎司(5400噸)，這相當于超過2年的黃金產(chǎn)量，而該調(diào)查只覆蓋了2/3的LBMA會員。調(diào)查顯示，LBMA 56名交易會員的交易營業(yè)額是是由六家清算銀行組成的LPMC規(guī)模的10倍。毫無疑問，黃金市場的“流量”完全被紙黃金所占據(jù)。當紙黃金在高速地換手，其實大部分實物黃金還是靜靜地躺在倉庫里。

我們現(xiàn)在對紙黃金的流動有更深刻了解了，但更關(guān)鍵的是理解紙黃金流動所代表的杠桿率。相對于緊缺的黃金庫存，究竟有多少紙黃金債權(quán)存在？給一點提示，可以看一下紐約商品交易所的數(shù)據(jù)。在2012年10月30日，紐約商品交易所黃金期貨開倉量為454,742手合約(相當于45,474,200盎司黃金)。而在紐約商品交易所注冊的黃金庫存只有2,735,041盎司，杠桿率為16.6倍！

應對這么恐怖的杠桿率，我們是否應該行動？對于很多杰出的資產(chǎn)管理者，答案是“需要的”。Hayman資本的Kyle Bass描述一段與交易所官員的對話：

當我和紐約商品交易所負責實物交割的主管交談時，我問：“如果有4%的人希望交割怎么辦？”他說：“這是永遠不會發(fā)生的。1%的交割量也很少達到?！蔽艺f：“那如果真的發(fā)生呢？”他回答道：“價格能解決一切問題。”我說：“謝謝，那給我黃金吧。

從另一個角度看杠桿化率。在2011年一季度，根據(jù)LBMA調(diào)查了36家會員公布的數(shù)據(jù)，這36家會員一共出售了約55.94盎司黃金，同時購買了月53.50盎司黃金(下圖第一行)。所以，我們可以得到推論，2011年一季度對黃金的超額需求為2.44億盎司，大約為7575噸。一般的年份，每季度黃金產(chǎn)量約為625噸。在傳統(tǒng)的商品市場，很容易想象，如果對現(xiàn)貨的超額需求超過新供應量的10倍，價格將大幅飆升。而對于像銅、小麥或棉花這樣的商品，這個結(jié)果肯定是不可避免的。而2011年一季度，黃金價格只是從1410美元上漲到1439美元.

如果把黃金看作是一種貨幣，這些數(shù)據(jù)可以有不同的解讀。很多投資者利用紙黃金對沖美元價值，這些人并不會以重量看待黃金，而是把紙黃金看成關(guān)于美元價值的合約。對于這些貨幣交易者或美元對沖者，相關(guān)的數(shù)據(jù)應該是每季度需求3370億美(上圖第一行，總出售價值減去總購入價值)。我們認為，持有實物黃金的大戶都有深厚的實力，所以1400美元的價格并不足以吸引他們賣出庫存。可以簡單地試想一下，如果這些美元定價的黃金需求單獨由新開采黃金滿足，那就意味著沒有紙黃金流動，也不存在對美元報價的黃金?；贚BMA流動性調(diào)查和WGC的數(shù)據(jù)，平均每季度新增的625噸實物黃金，將必須全部吸收3370億美元的新增需求。如果這樣，金價肯定不能維持在1400美元。要滿足市場的清算要求，金價必須在16920美元。這就是沒有紙黃金流動，回歸單純實物黃市場的結(jié)果。雖然這個價格看起來非常瘋狂，但只要想想黃金的“準備金率”只有6.02%(100%/16.6)，我們認為16000美元只是一個討價還價的合理結(jié)果。當然，這一些都只是一個觀點。

杠桿化系統(tǒng)的基礎(chǔ)是信心——對有效交換的信心，對交易對手聲譽的信心，還有對市場規(guī)則的信心。從雷曼、AIG、兩房倒下的歷史教訓中，我們可以學到，一個高杠桿系統(tǒng)的倒下可能在短時間內(nèi)發(fā)生，并可能是無序的。這些系統(tǒng)會突然失去功能。次級債曾經(jīng)也是AAA信用評級，直到次貸危機出現(xiàn)。雷曼迷你債券曾經(jīng)也和銀行存單一樣，直到雷曼倒閉。紙黃金現(xiàn)在也和持有實物黃金一樣，直到次貸危機