12月7日，中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)集團(tuán)(下稱“人保集團(tuán)”，1339.HK)在港交所主板掛牌上市，其發(fā)行價(jià)為3.48港元，接近3.42港元的招股價(jià)區(qū)間下限。在全額行使超額配售權(quán)之后，該集團(tuán)在H股上市的募資凈額將達(dá)到267億港元。

此次人保集團(tuán)獲得基礎(chǔ)投資者(股份制企業(yè)成立時(shí)的股東)認(rèn)購(gòu)13.5億美元股份(約合104.6億港元， 84.16億元人民幣)，包括國(guó)家電網(wǎng)等。

盡管有眾多基礎(chǔ)投資者支持，但是人保集團(tuán)的實(shí)際投資價(jià)值卻沒有我們預(yù)期得高。

與人保集團(tuán)旗下已上市的人保財(cái)險(xiǎn)不同，此次上市的人保集團(tuán)還包括2005年的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)。人保集團(tuán)持有人保財(cái)險(xiǎn)68.98%的股權(quán)，目前人保集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)利潤(rùn)仍約有90%來自財(cái)產(chǎn)和意外傷害保險(xiǎn)，其壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比相對(duì)較小。

同時(shí)，公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)中躉交(一次性付清所有保費(fèi))產(chǎn)品占比較大，影響其未來的盈利能力。此外，公司過度依賴銀保分銷渠道也為其銷售埋下隱患。

躉交占比過高價(jià)值低

人保集團(tuán)的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)向躉交產(chǎn)品嚴(yán)重傾斜。2009年~2012上半年人保集團(tuán)的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)分別有88.5%、90.6%、88.2%、87.1%來自躉交產(chǎn)品。

躉交是壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)短期見效的有效手段，與傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品相比，這類產(chǎn)品更容易銷售，對(duì)新公司而言，短期大量的保費(fèi)能緩解現(xiàn)金流狀況，有利于公司建立品牌，提高市場(chǎng)地位。人保集團(tuán)的壽險(xiǎn)需要在短時(shí)間迅速做大規(guī)模，因此更依賴躉交產(chǎn)品。

但躉交產(chǎn)品的短板也很明顯，與傳統(tǒng)壽險(xiǎn)或按期付款的產(chǎn)品相比，躉交產(chǎn)品內(nèi)含價(jià)值低，盈利能力也更弱。

另外，躉交產(chǎn)品提前贖回的問題也值得考慮。對(duì)投保人而言，提前贖回按期付款的產(chǎn)品，特別是在投保前幾年，往往損失很大，而提前贖回躉交產(chǎn)品則損失較小。因此當(dāng)銀行利率上調(diào)時(shí)，儲(chǔ)戶會(huì)將自己的錢重新存入銀行以獲得更高的收益，通常來說，這往往會(huì)導(dǎo)致躉交產(chǎn)品被提前贖回。

鑒于以上這些原因，中國(guó)的壽險(xiǎn)公司一直在努力調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，向傳統(tǒng)壽險(xiǎn)或按期付款產(chǎn)品傾斜，以提高保險(xiǎn)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和盈利能力。目前中國(guó)人壽和中國(guó)平安躉交產(chǎn)品所占比例分別為36%、17%，均遠(yuǎn)低于人保集團(tuán)。

過度依賴銀保分銷渠道

人保集團(tuán)身上另一個(gè)令人擔(dān)憂的問題是，其在銷售上對(duì)銀行分銷渠道的依賴。2009年~2012上半年，人保集團(tuán)通過銀行銷售的產(chǎn)品比例分別為79.8%、76.7%、69.4%、59.9%。其近年來銀行分銷渠道占比減少，也是出于迫不得已。

2010年10月銀保新規(guī)實(shí)施后，銀保渠道控制在銀行手中。2011年，央行多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率，資金流動(dòng)性收緊，銀行出于自身考慮降低了代銷銀保產(chǎn)品的積極性；另一方面，銀行加大了理財(cái)產(chǎn)品的銷售力度，對(duì)銀保渠道壽險(xiǎn)產(chǎn)品造成不利影響；此外，信托、民間借貸規(guī)模的迅速擴(kuò)大，分流了部分用于購(gòu)買銀保產(chǎn)品的資金。

過度依賴銀行銷售渠道將對(duì)保險(xiǎn)公司不利，很多保險(xiǎn)公司直到2010年銀保渠道收入占比負(fù)增長(zhǎng)才開始謀求轉(zhuǎn)型。在這一方面，中國(guó)平安最早意識(shí)到建設(shè)個(gè)險(xiǎn)渠道的重要，其銀保渠道僅占10%左右。當(dāng)前人保集團(tuán)如此高的銀保分銷渠道占比將是一大隱患。

投資價(jià)值不足

人保集團(tuán)此次上市得到了眾多基礎(chǔ)投資者的支持，包括中國(guó)人壽、國(guó)家電網(wǎng)、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)以及法國(guó)再保險(xiǎn)集團(tuán)等在內(nèi)17名基礎(chǔ)投資者在內(nèi)，其認(rèn)購(gòu)額達(dá)到13.5億美元。

但這并不意味著人保集團(tuán)的股票擁有絕對(duì)的吸引力，有些基礎(chǔ)投資者可以用其他方式創(chuàng)造價(jià)值。例如AIG認(rèn)購(gòu)了5億美元，并承諾在人保集團(tuán)上市后五年內(nèi)不賣出25%的股票。但其前提是，AIG與人保集團(tuán)簽訂的合約實(shí)現(xiàn)(在2013年5月之前成立一家壽險(xiǎn)合資公司)，否則AIG可賣出所持人保的全部股份。

由于人保集團(tuán)已明確表示不會(huì)讓人保財(cái)險(xiǎn)退市，現(xiàn)在投資人保集團(tuán)看起來就是投資其壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，對(duì)于眾多投資者來說，需要仔細(xì)考慮，是直接投資其旗下已上市的人保財(cái)險(xiǎn)或其他更具競(jìng)爭(zhēng)力的保險(xiǎn)公司，還是選擇壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展不成熟的人保集團(tuán)？

此外，人保集團(tuán)本次上市主要目的就是為募集資金，補(bǔ)充資本。截至今年6月30日，人保集團(tuán)的償付能力充足率(償付能力是保險(xiǎn)公司償還債務(wù)的能力，一般該充足率不得低于100%，保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管Ⅱ類標(biāo)準(zhǔn)為150%)為156%，其旗下子公司人保財(cái)險(xiǎn)、人保壽險(xiǎn)、人保健康的償付能力充足率分別為184%、 136%、101%，后兩者均低于150%的監(jiān)管紅線。而對(duì)于償付能力更低的人保健康，保監(jiān)會(huì)可以采取有關(guān)措施，將其列為重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象。 136%、