恒泰大通產(chǎn)研中心 關(guān)威

□恒泰大通產(chǎn)研中心 關(guān)威

在剛剛結(jié)束的G20峰會上，日本無疑扮演了勝利者的角色，他們幸運(yùn)地躲過了外界的指責(zé)。但誰又是失敗者呢？美國、英國、歐元區(qū)，同樣成功地找到了進(jìn)一步釋放流動性說辭，由此劃清了與“貨幣戰(zhàn)”的界限。不過，投資者大可不必為揣摩“貨幣戰(zhàn)”的種種陰謀和陽謀而煩惱。在我們看來，決定日元未來走勢的另有他因。

G20峰會“放行”弱勢日元

一度被視作弱勢日元“攔路虎”的G20峰會最終被證明不過是虛驚一場。其實(shí)投資者本就不該對缺乏約束力的世界峰會寄予過多的期望。在各方利益不一的情況下，彼此訴求的“最大公約數(shù)”注定了G20聲明內(nèi)容的平淡無奇。

不過，這并不妨礙我們從中探尋到一些有價值的線索。一方面，沒有人愿意擔(dān)負(fù)“貨幣戰(zhàn)”參與者的惡名，因此與會者極力證明自己與“貨幣戰(zhàn)”毫無瓜葛，于是“我們將不會出于競爭性目的而為匯率設(shè)定目標(biāo)”成為本次峰會聲明的一部分。他們甚至沒有勇氣挑起“貨幣戰(zhàn)”的爭論。倘若將日本的超寬松政策以干預(yù)匯率論處，那么接連推出四輪量化寬松政策的美國，出臺“直接貨幣交易計劃”的歐元區(qū)，乃至部分新興市場國家似乎都難脫嫌疑。于是在G20峰會上，各國政策制定者對于日本超寬松貨幣政策及日元近期的大幅貶值忌諱莫深。只好更多地強(qiáng)調(diào)貨幣政策是致力于穩(wěn)定本國物價，推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，反倒為必要之時再次釋放流動性尋找到了說辭。

但另一方面，如果說寬松貨幣政策的目的尚存爭論，那么其對于本國貨幣匯率的損害卻是彰明較著，遠(yuǎn)有QE1時期的美元貶值，近有“安培新政”下的日元大跌為證。而在G7會議與G20峰會的間隔，某不具名的官員表示其實(shí)G7對日元被過度干預(yù)感到擔(dān)憂，想必才是由衷之言。于是一個荒誕的局面出現(xiàn)了，人人都在厭惡“貨幣戰(zhàn)”，卻都成了共謀者。

我們認(rèn)為，政策制定者刻意的淡化非但不能化解當(dāng)前的矛盾，反而其放任態(tài)度只會令各國貨幣競相貶值的情況進(jìn)一步惡化。預(yù)計在G20峰會之后，日元經(jīng)過短暫調(diào)整之后將重新陷入跌勢。

美日利差“壓垮”日元

目前流傳于市場的一些對本輪日元貶值的解讀，在我們看來更像是誤讀。

其一，日本債務(wù)負(fù)擔(dān)過重說。日本財務(wù)省近期公布數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，包括國債在內(nèi)的日本政府債務(wù)規(guī)模達(dá)997.2181萬億日元，創(chuàng)出歷史新高，這意味著日本人每人負(fù)債約782萬日元。一些分析人士相信，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)將會成為壓垮日元匯率的“稻草”。但“冰凍三尺并非一日之寒”，實(shí)際上近年來對日本政府償債能力的質(zhì)疑從未間斷，但2007年7月以來日元卻始終處在上升周期，美元對日元自123水平上方一路下滑至75一帶。

其二，日本經(jīng)濟(jì)衰退說。在經(jīng)歷衰退的十年后，日本迎來“小泉時代”的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而后受全球性金融危機(jī)的影響日本經(jīng)濟(jì)重陷低迷。日本政府不久前公布，2012年第四季實(shí)質(zhì)GDP按季萎縮0.1%，為連續(xù)第三季錄得負(fù)增長。暗示日本經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然嚴(yán)峻。尤其日本社會的痼疾——人口老齡化的問題日漸凸顯。有報告顯示，50年后日本每五個人中就會有大約兩人被認(rèn)為是老齡人口(65歲以上人群)，40%的比例也幾乎是當(dāng)前水平的兩倍。可以想見隨著勞動力成本的上升，社會福利體系負(fù)擔(dān)加重，企業(yè)競爭力將會面臨挑戰(zhàn)，而以出口為導(dǎo)向的日本經(jīng)濟(jì)前景堪憂。

不可否認(rèn)，日本經(jīng)濟(jì)衰退說、債務(wù)負(fù)擔(dān)說似乎均可以解釋當(dāng)前日元弱勢表現(xiàn)，但其內(nèi)在邏輯并不嚴(yán)謹(jǐn)。我們認(rèn)為，上述兩種說法均屬日元的長期影響因素，對中短期的影響并不顯著。比喻來說，我們是在用一把普通的直尺去衡量微米。

那么什么才是影響本來日元貶值的主要動因呢？我們認(rèn)為，美日息差擴(kuò)大或?qū)е铝吮据喨赵蠓麓?。盡管美聯(lián)儲將超寬松貨幣政策維持到至少2013年底仍是大概率事件，但聯(lián)儲內(nèi)部提早收緊貨幣政策的呼聲卻日漸加強(qiáng)。同時美國十年期國債收益率持續(xù)擴(kuò)大，近期一度升至10個月以來最高水平，亦顯示出市場對未來貨幣政策的預(yù)期有所變化。此外，雖然美國經(jīng)濟(jì)仍欠穩(wěn)定，就業(yè)市場恢復(fù)緩慢，但無論住房市場，亦或企業(yè)經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)明顯改善，這一方面有助于美國提前其他經(jīng)濟(jì)體步入復(fù)蘇，同時也會提升市場加息的預(yù)期。而反觀日本，在安培晉三成為新一屆首相后，日本央行被迫采納2%的通脹目標(biāo)，且2014年起實(shí)施無限量購買資產(chǎn)計劃，其激進(jìn)思路已昭然若揭。

綜合來看，未來美日利差進(jìn)一步擴(kuò)大的可能性較大，而前者與日元走勢具有一定的相關(guān)性，因此我們判斷美元對日元后市料將持續(xù)走高。