中信銀行資金資本市場部 胡明

□中信銀行資金資本市場部 胡明

2012年四季度以來，日元對美元貶值接近20%，幅度遠超過市場此前預期。日本官方在此輪日元貶值中扮演了非常重要的角色，安倍政府異常強硬的政策言論，使得市場對于日本央行采取無上限量化寬松的預期愈加膨脹，不斷刺激市場做空日元。

為擺脫通縮，日本央行已于1月份設定了2%的通脹目標，并宣布將過渡至美聯(lián)儲的開放式資產購買項目。日本央行決定，從2014年起每月購買約13萬億日元金融資產，并不設定終止日期，使資產購買項目凈增規(guī)模在2014年達到約10萬億日元。不過，日本央行目前所允諾的寬松規(guī)模似乎遠不如日元貶值幅度所反映的那么大，市場短期反應有些過度。

首先，日本開放式資產購買項目要到2014年才開始實施。而且，相較于今年仍在實施的資產購買計劃（APP；凈資產購買規(guī)模達36萬億日元水平），開放式資產購買項目反倒有“縮水之嫌”，凈資產購買規(guī)模僅10萬億日元。其次，今年美日相對寬松規(guī)模也基本相當?，F(xiàn)有APP計劃今年增加日本央行資產規(guī)模36萬億日元，占GDP6.6%。而美聯(lián)儲QE4若能執(zhí)行1年，則今年資產購買額達1萬億美元，也占到GDP7.1%。

所以，日元短期貶值幅度已經反映甚至超過了日本央行的寬松力度，未來進一步貶值動力需看日本央行是否有新的寬松政策出臺。不過，目前市場預計日本央行仍有擴大刺激可能，政策關鍵時間節(jié)點將是3月份日本央行新任行長上任前后。市場預期安倍政府可能會力促立場更為激進的人選上臺，而未來日本央行可能的政策包括直接購買外國債券或正式為日元匯率設定目標。但如果市場這一預期落空的話，美元兌日元將面臨大幅度的回調。

當然，除了市場對日本央行持續(xù)的寬松政策預期帶動日元大幅貶值外，日本此階段所面對的特殊國內外市場環(huán)境也起到了一定的推動作用。一方面，日本經濟基本面持續(xù)惡化削弱了日元多頭的信心，另一方面，國際市場環(huán)境持續(xù)改善也削弱了日元的避險功能。

國內基本面上，危機后日元升值導致日本對外出口份額持續(xù)下降，連續(xù)兩年出現(xiàn)全年貿易逆差，這加重了日本經常項目順差收窄甚至變成赤字的可能性。此外，日本擴張性的財政政策推升了其本已很大的財政風險，信用資質惡化削弱了日元資產吸引力。國外環(huán)境上，隨著美國經濟復蘇勢頭逐步確認以及歐洲債務危機因OMT計劃而緩和，市場風險偏好情緒不斷攀升，對于日元的避險需求明顯弱化，甚至日元利差交易有興起之勢。

綜述所述，短期日元貶值的主要推動因素是市場對于日本央行寬松的預期，一旦這種預期兌現(xiàn)或者未兌現(xiàn)，都將會導致美元兌日元的回調。但是日本經濟的疲態(tài)、財政風險以及外圍市場環(huán)境改善導致的風險偏好情緒抬升都將推動日元中期貶值。