2月20日晚，浙江東南發(fā)電股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“東電B股”證證券代碼：900949)發(fā)布公告稱，公司第一大股東浙能電力股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“浙能電力)擬發(fā)行股票吸收合并東南發(fā)電，并在上海證券交易所上市，從而進(jìn)一步整合資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)浙能集團(tuán)電力主業(yè)整體上市。這意味著此前備受市場(chǎng)關(guān)注的東電“B轉(zhuǎn)A”進(jìn)程拉開帷幕。

2012年年底，中集B以“介紹上市”的方式在香港聯(lián)交所主板掛牌交易，成為國(guó)內(nèi)首家成功實(shí)現(xiàn) “B轉(zhuǎn)H”的B股公司。此后，萬(wàn)科、麗珠集團(tuán)相繼公布其“B轉(zhuǎn)H”方案；上柴股份也1月19日發(fā)布B股回購(gòu)方案，成為滬市首例以回購(gòu)方式解決B股出路問(wèn)題的公司。而東電B如能成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板，則將成為國(guó)內(nèi)首單“B轉(zhuǎn)A”案例。

受B股改革新模式層出不窮，以及市場(chǎng)整體積極表現(xiàn)等因素的影響，東電“B轉(zhuǎn)A”方案一經(jīng)推出，即引發(fā)各界熱議。此間既有對(duì)方案的肯定，但也存在不同意見。特別在換股價(jià)格、溢價(jià)比例、換股比例(尚未確定)等方面討論尤甚，為此，本報(bào)記者特別聯(lián)系與浙江浙能電力股份有限公司取得聯(lián)系，公司相關(guān)人士也就本次方案中投資者關(guān)注的問(wèn)題進(jìn)行了坦誠(chéng)的解讀。

采用市盈率法

進(jìn)行定價(jià)的依據(jù)

我們注意到，對(duì)于方案，媒體和中小股東們更多的是圍繞定價(jià)依據(jù)進(jìn)行討論，即本次方案采用的是市盈率法定價(jià)，因此有個(gè)別投資者提出為何不參考市凈率定價(jià)。

對(duì)此，相關(guān)人士給出的解釋是：對(duì)于證券市場(chǎng)上的理性市場(chǎng)投資者而言，關(guān)注的焦點(diǎn)是上市公司未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流、利潤(rùn)及未來(lái)增長(zhǎng)情況，而不僅僅停留在資產(chǎn)的規(guī)模(即凈資產(chǎn))上。通過(guò)將公司的凈利潤(rùn)乘以適當(dāng)?shù)谋稊?shù)(即市盈率法)計(jì)算出公司股票價(jià)值的方法，是對(duì)電力公司估值最常采用的方法。

本次東南發(fā)電換股價(jià)格采用市場(chǎng)上通行的做法，即以上市公司東南發(fā)電收盤前二十個(gè)交易日的均價(jià)上浮41.12%并最終確定為4.90元。以換股價(jià)格4.9元為基礎(chǔ)，東南發(fā)電扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益0.34元，對(duì)應(yīng)市盈率14.41倍。

浙能電力發(fā)行價(jià)格將綜合考慮定價(jià)時(shí)的資本市場(chǎng)情況、浙能電力合并東南發(fā)電后的盈利情況以及火力發(fā)電行業(yè)A股可比公司估值水平等因素來(lái)確定，預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)格區(qū)間為5.71元/股至6.63元/股，上述發(fā)行價(jià)格系以2012年備考后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)進(jìn)行測(cè)算，對(duì)應(yīng)預(yù)案中的披露的凈利潤(rùn)形成的市盈率為14-16倍，浙能電力發(fā)行價(jià)格所確定的市盈率與東南發(fā)電扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益差異不大。

隨著2013年新建機(jī)組投產(chǎn)、浙江省全社會(huì)電力需求增加等因素，2013年度浙能電力凈利潤(rùn)水平將較2012年度有所增加，意味著進(jìn)一步降低浙能電力本次發(fā)行市盈率水平。同時(shí)，截至2013年2月21日，可比的火力發(fā)電上市公司的市盈率行業(yè)平均水平為18.14倍，本次預(yù)案中預(yù)計(jì)浙能電力的市盈率水平(14~16倍)與行業(yè)相比存在顯著的折扣。目前投資者僅僅在發(fā)行市盈率上還有很大的獲利空間。加上本次吸收合并上市并未考慮融資，不存在股權(quán)再次稀釋，因此這部分定價(jià)折扣也是由東南發(fā)電流通股東享受的，投資者實(shí)際的年化綜合收益率預(yù)計(jì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于41%。

截至今日，東南發(fā)電再次以漲停報(bào)收，收盤價(jià)為0.763美元，較停牌前一日收盤價(jià)0.574美元32.93%，扣除同期B股指數(shù)24.11%的上漲，仍有8.82%盈利，相應(yīng)溢價(jià)上浮，主要是由本次方案提供的。加上換股以后浙能電力估值水平的回歸和未來(lái)浙能電力盈利水平的增長(zhǎng)，投資者將獲得更高的投資回報(bào)。

相關(guān)人士特別提出，在將浙能電力和東南發(fā)電進(jìn)行對(duì)比時(shí)，需要厘清一個(gè)概念，即轉(zhuǎn)板后的浙能電力，是在原浙能電力+吸收合并東南發(fā)電后所形成的“新浙能電力”。新的上市主體，不僅保留了原東南發(fā)電的優(yōu)勢(shì)所在，更注入了眾多優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)，因此“新浙能電力”的綜合競(jìng)爭(zhēng)力顯然比如今的兩個(gè)獨(dú)立概念更強(qiáng)。而估值的問(wèn)題，都應(yīng)該以合并完成后的“浙能電力和為考量。

換股溢價(jià)

與B股指數(shù)漲幅

方案顯示，東電B股的換股價(jià)格為0.779美元/股，較定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的均價(jià)0.552美元/股有41.12%的溢價(jià)。據(jù)此，有網(wǎng)友認(rèn)為，東電B股停牌期間，上證成份B股指數(shù)上漲了23.86%，因此實(shí)際的溢價(jià)幅度與數(shù)字所顯示的并不等同。

對(duì)此，相關(guān)人士表示，停牌前的價(jià)格其實(shí)已經(jīng)準(zhǔn)確的反映了B股市場(chǎng)投資者對(duì)東電B股的公允價(jià)值的判斷。通過(guò)對(duì)比以往過(guò)去幾年A、B股股指的漲幅可以發(fā)現(xiàn)，由于B股自身存在的融資渠道不暢，并且被不斷邊緣化的原因，過(guò)去幾年B股不可避免地淪入低估值、低成交、基本喪失再融資功能的境地。但從2012年末開始，上證B指的漲幅大大超過(guò)同期上證綜合指數(shù)的漲幅水平，在此輪B股的整體漲勢(shì)中，B股公司改革方案的集中連續(xù)推出是提升投資者預(yù)期、促進(jìn)市場(chǎng)連續(xù)向好的核心驅(qū)動(dòng)力?！?/p>

換句話說(shuō)，當(dāng)前B股的股價(jià)是凝結(jié)了投資者對(duì)于未來(lái)的預(yù)期之后形成的，而停牌前的股價(jià)則是投資者是在沒有B股改革利好消息的情況下從市場(chǎng)判斷所形成的，相對(duì)比較公允。

對(duì)比以往的換股吸收合并案例，廣汽集團(tuán)吸并廣汽長(zhǎng)豐溢價(jià)率為14.98%，中交股份吸收路橋建設(shè)溢價(jià)率為23.03%，中國(guó)鋁業(yè)吸并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)，溢價(jià)率為15.93%。因此，即使在目前41.12%的換股溢價(jià)下，剔除上證B指23.86%的漲幅后，東電B股的溢價(jià)幅度仍有18%左右，與類似案例溢價(jià)率基本持平，這也顯示了方案操作方很大的誠(chéng)意。

另需注意的是，現(xiàn)有B股股東提出增加溢價(jià)率的訴求，從情感角度無(wú)可厚非，但從浙能電力的角度出發(fā)，則必須兼顧新老股東利益的平衡。簡(jiǎn)而言之，如一味提高現(xiàn)有東電B股換股溢價(jià)率，使得其超出市場(chǎng)公允價(jià)值，如若本次“B轉(zhuǎn)A”成功實(shí)施，那么對(duì)于堅(jiān)持持有股票的老股東以及浙能電力A股新股東群體來(lái)說(shuō)，就將失去在二級(jí)市場(chǎng)上的投資價(jià)值，因此現(xiàn)有方案的出爐，應(yīng)該說(shuō)是兼顧了新老股東利益的綜合平衡。

投資者保護(hù)的

實(shí)際舉措

作為重大無(wú)先例事項(xiàng)，方案在投資者利益保護(hù)方面筆墨甚多：對(duì)于浙能電力發(fā)行價(jià)格確定方式、東南發(fā)電換股價(jià)格以及東南發(fā)電股東現(xiàn)金選擇權(quán)、浙能電力異議股東退出請(qǐng)求權(quán)、債權(quán)人的保護(hù)等均作出了明確界定，尤其方案所遵循的原則中，明確包括“保護(hù)東南發(fā)電和浙能電力全體股東、債權(quán)人的合法權(quán)益，特別是中小股東利益的原則”以及東‘平等協(xié)商、自愿選擇、自愿合并’的原則”。盡管東南發(fā)電公司章程中并未對(duì)換股合并事宜是否需要進(jìn)行分類表決進(jìn)行約定，并且現(xiàn)行法律法規(guī)也沒有明確要求公司采用分類表決的方式審議股東大會(huì)議案。但出于對(duì)投資者利益保護(hù)的初衷，東南發(fā)電還是決定實(shí)施分類表決的方式。方案顯示，本次換股吸收合并，須經(jīng)東南發(fā)電股東大會(huì)審議，并分別經(jīng)出席東南發(fā)電股東大會(huì)的全體非關(guān)聯(lián)股東和B股非關(guān)聯(lián)股東所持表決權(quán)的三分之二以上表決通過(guò)。

同時(shí)，本次換股吸收合并將向東南發(fā)電除浙能電力以外的全體股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，由浙能集團(tuán)和中金公司擔(dān)任現(xiàn)金選擇權(quán)提供方?，F(xiàn)金選擇權(quán)目標(biāo)股東可以就其所持有的東南發(fā)電股票按照0.580美元/股的價(jià)格全部或部分申報(bào)行使現(xiàn)金選擇權(quán)。