□萬聯證券研究所宏觀策略部

自上周以來的調整行情，既有內因也有外因，內因在于支持上漲的理由暫時顯得不那么充分，外因是美聯儲對QE立場的微調，其中內因是決定性的，外因則是起了導火索的作用。滬指一日跌破10日和20日均線后，單邊上揚的反彈格局告破，未來市場可能將進入到一個較長時間的休整階段。兩會本周日即將召開，周四和周五兩天將是宏觀政策的相對真空期，周期股存在短線反彈的動能，投資者仍需繼續(xù)觀察和等待未來政策面以及資金面的變化情況。

受美聯儲可能提前退出QE3的影響，短期外部市場避險情緒增強，這對全球風險偏好的打擊將不會持續(xù)很久。盡管美國經濟復蘇勢頭良好，但滿足美聯儲量化寬松退出條件的失業(yè)率(6.5%)還遠未達到，貨幣政策短期并不會有實質的改變，目前需要關注美國自動減支的談判進展情況。

上周A股日均成交1993.6億元，環(huán)比縮小3.6%。滬深兩市日均合計開戶數為16751戶(2月8日當周)，環(huán)比下降31.8%，持倉賬戶占比(期末持倉賬戶數/期末有效賬戶數)為40.4%，參與交易的賬戶數占持倉賬戶數下降一個百分點至20%，資金有出逃的跡象。這種出逃除了獲利回吐的正常效應，也有考慮到兩會召開在即的不確定性，畢竟去年的高點就出現在這個時間點附近。

在經歷了比較激烈的下跌后，短期市場向上向下的空間皆有限。從影響市場的三個核心因素來看：其一，從去年四季度開始的經濟弱復蘇趨勢并沒有發(fā)生改變，盡管2月份匯豐PMI預覽值下滑，但該指數維持在50%上方，連續(xù)四個月出現擴張，表明中國制造業(yè)2月份仍保持增長，盡管增速不及1月份。

考慮到春節(jié)因素，該數據并不能說明經濟復蘇的轉向，關鍵要看春節(jié)開工進入旺季之后。在旺季需求啟動之前，經濟企穩(wěn)回升的趨勢仍然很難被徹底證偽。與此類似的，近期公布的增長類經濟數據即使略低預期對市場的影響也將有限。

其二，歷史上來看，所謂兩會行情大多是鏡中花水中月，“兩會行不會改變市場運行的基本邏輯和內在機理。本次兩會要看的是改革的路徑和落實情況。目前來看，3月的兩會中還難以推出頂層改革，但無礙于改革預期得到一定強化，最大的不確定因素仍然在于房地產的調控政策。近期市場開始轉入震蕩和分化格局，板塊輪動的加快與顯著分化，意味著交易進入了尋找個股機會為主的主題性投資階段。其三，貨幣政策穩(wěn)健思路未變，二季度之前資金面仍將維持中性偏寬的格局。周二央行通過公開市場進行了50億元28天期的正回購操作，較上周同期的300億元大幅縮量。節(jié)后正回購重啟并不表明貨幣政策收緊，考慮到1月份外匯占款的大幅增長和2月債券發(fā)行放緩，債券市場短端收益率超預期下降，但這種過寬狀態(tài)難以持續(xù)。央行近期著重強調防范通脹風險，特別關注預期變化可能對未來物價產生的影響。若新增外匯占款持續(xù)恢復，則公開市場操作將以正回購回收流動性為主；若新增外匯占款無法持續(xù)恢復，逆回購則依然是主要的流動性投放方式。在央行公開市場操作頻繁化、常態(tài)化和SLO等多重工具的并用下，今年特定時點上流動性的緊張程度將弱于往年，資金價格波幅將降低。

從當前的情況來看，經濟復蘇短期無法徹底證偽、兩會召開在即和在通脹預期增強下流動性泛濫的樂觀預期發(fā)生改變，這三點造成了市場的拉鋸格局。技術面上，滬指和上證50等大盤指數都進入超跌范圍，短線反彈欲望較強。上證50指數在連續(xù)9天收陰之后出現反彈，但因做空動力未釋放完全而沖高回落；政策面上證監(jiān)會也釋放了公積金準備入市和資產證券化大幅放松的積極信號。周期股在連續(xù)下跌之后有修正動力，短期反彈行情有望出現，但持續(xù)時間不會很久，后市大盤走向則需依賴對經濟基本面和貨幣政策的判斷。