孫明春

中國金融四十人論壇成員 孫明春

在過去6個月里，日元匯率從最低77日元/美元迅速貶值到目前接近95日元/美元，貶值幅度超過了20%，引起了大家對全球范圍內(nèi)出現(xiàn)一場貨幣戰(zhàn)爭的憂慮。筆者認(rèn)為，只要日元貶值不超過并長期停留在高于100日元/美元的水平，應(yīng)該不會引發(fā)全球間的貨幣戰(zhàn)爭，這對日本及全球經(jīng)濟(jì)來講應(yīng)該都利大于弊。

日元的貶值須有限度

日元貶值，受影響最大的應(yīng)該是韓國、中國臺灣、新加坡等經(jīng)濟(jì)體，因?yàn)樗鼈冊诔隹诮Y(jié)構(gòu)上與日本有較多的重疊之處，屬于日本的直接競爭對手。但迄今為止，這些貨幣并沒有出現(xiàn)競爭性貶值，其中一個最主要的原因，是這些國家或地區(qū)的出口商目前尚能承受日元貶值所帶來的競爭性損失。在過去5年中，由于全球金融海嘯所帶來投資者風(fēng)險偏好的變化，日元出現(xiàn)了過度升值，其匯率從2008年初的115日元/美元一路升值到2011年底的75日元/美元，升值幅度達(dá)到35%。在此過程中，其貿(mào)易競爭對手(如韓國、臺灣等)的貨幣并未出現(xiàn)如此大的升值(其間有些甚至曾出現(xiàn)過大幅度貶值)，從而使日本出口商的競爭力急劇下降，而其競爭對手則坐收漁翁之利。近一段時間雖然日元升值很快，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有回到2008年的水平。比如韓元兌日元的匯率仍然高于過去10年的平均水平，說明韓國出口商并未因?yàn)榻诘娜赵H值而徹底喪失競爭力。這是為什么日本的主要貿(mào)易競爭對手目前尚未采取競爭性貶值策略的原因之一。

當(dāng)然，日元的貶值必須是有限度的，因?yàn)槠涓偁帉κ值某惺芰σ彩怯邢薅鹊?。如果日元繼續(xù)快速貶值，超過100日元/美元，并長期停留在這一水平之上，也許會對其直接競爭對手產(chǎn)生類似于“最后一根稻草”式的壓力，迫使競爭對手加入到競爭性貶值的貨幣戰(zhàn)爭中。一旦這種情況發(fā)生，勢必對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生極其負(fù)面的影響，并有可能在新型經(jīng)濟(jì)體引發(fā)新一輪的貨幣或金融危機(jī)。雖然我們不能排除這一現(xiàn)象(包括匯率超調(diào))出現(xiàn)的可能性，但我們認(rèn)為該現(xiàn)象發(fā)生的概率很低，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)系統(tǒng)中存在的反饋?zhàn)饔脩?yīng)該會把日元推到一個相對均衡的匯率。

出現(xiàn)貨幣戰(zhàn)爭的可能性不大

筆者認(rèn)為，這一均衡匯率應(yīng)該大約在95美元。我們應(yīng)該認(rèn)識到，日本企業(yè)在成本管理上具有極高的效率。在過去5年中，隨著日元匯率逐步從115升至75日元，日本企業(yè)被迫進(jìn)一步提高經(jīng)營效率，不斷挖掘降低成本的潛力，以保持其利潤。當(dāng)然，由于升值幅度過大，許多日本企業(yè)盡管盡力挖潛，仍然無法擺脫虧損的命運(yùn)，不得不停止出口或破產(chǎn)倒閉。這導(dǎo)致日本在2011-2012年出現(xiàn)了自1980年以來的首次貿(mào)易逆差。

對很多日本出口商而言，只要日元匯率有10%左右的貶值，它們即可轉(zhuǎn)虧為盈。而近期20%以上的貶值應(yīng)該會使很多日本出口商取得到相當(dāng)好的盈利。在這種情況下，估計(jì)日本的貿(mào)易逆差很快又會轉(zhuǎn)變?yōu)轫槻睢ｍ槻畹某霈F(xiàn)不但會從基本面上支持日元的升值，也會通過資金的流動和信心的變化實(shí)現(xiàn)這一升值。因此，即便日元出現(xiàn)超調(diào)，暫時性地貶過100日元/美元的大關(guān)，基本面和預(yù)期的變化應(yīng)該很快會把日元再拉回到100以下。

根據(jù)以上分析，筆者認(rèn)為，雖然短期內(nèi)日元匯率有可能超調(diào)到100以上，但日元長期維持在100以上的概率應(yīng)該很低，因此其競爭對手應(yīng)該不會采取競爭性貨幣貶值的做法，出現(xiàn)貨幣戰(zhàn)爭的可能性不大。如果日元匯率能夠穩(wěn)定在95日元/美元左右，這對日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇會非常有利，因?yàn)槿毡境隹谏痰呐ぬ潪橛瘯偈顾麄冊黾油顿Y和就業(yè)，并有可能提高工資。果真如此，日本真有可能走出長達(dá)20年的通貨緊縮，將沉寂了20年的世界第三大經(jīng)濟(jì)體推上復(fù)蘇之路。從這個意義上講，只要日元貶值適度、不引發(fā)貨幣戰(zhàn)爭，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和穩(wěn)定都是正面的。

然而，我所擔(dān)心的是，鑒于日本企業(yè)管理的高效率和競爭力，一旦日本企業(yè)盈利復(fù)蘇、貿(mào)易盈余重現(xiàn)，日元升值的預(yù)期和壓力又會重現(xiàn)。尤其是，一旦全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)風(fēng)吹草動，避險資金再次涌入日本，導(dǎo)致日元匯率快速升值，那么最近半年日元貶值的效果又會被抹殺。屆時日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇可能會再次功虧一簣，類似2001年或2005年的情況。

(作者系大和資本市場香港有限公司亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國研究主管)