持續(xù)10個月的證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新，似乎走到了一個岔路口。

去年年底以來證監(jiān)會在推進券商創(chuàng)新的同時已經(jīng)開始強調(diào)風(fēng)險控制，今年的現(xiàn)場檢查又將重點放在創(chuàng)新最為集中的資產(chǎn)管理上。就在上周末肖鋼接替郭樹清擔任證監(jiān)會主席，整個證券行業(yè)都在屏息關(guān)注這位新主席的政策風(fēng)向。

“監(jiān)管層近期可能會以窗口指導(dǎo)或業(yè)務(wù)細則的方式加強券商通道業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制要求。”知情人士昨天對《第一財經(jīng)日報》說。所謂通道業(yè)務(wù)是銀行與券商之間的一種合作，券商為銀行提供資金過橋和資產(chǎn)出表的通道，從而逃避信貸監(jiān)管，存在類似“影子銀行”的潛在風(fēng)險。

多名券商人士對本報表示，今年2月下旬以來證監(jiān)會在例行現(xiàn)場檢查中重點摸底銀證合作的通道業(yè)務(wù)，但沒有明確表態(tài)不允許券商開展此類業(yè)務(wù)?！爸皇菢I(yè)界一直在傳言通道業(yè)務(wù)可能被叫停?！鄙钲谝患胰藤Y管業(yè)務(wù)負責人說。

因為資金和資產(chǎn)“兩頭在外”，通道業(yè)務(wù)對券商不構(gòu)成實質(zhì)風(fēng)險，但潛在的兌付風(fēng)險仍然存在。更重要的是，通道業(yè)務(wù)規(guī)避了信貸監(jiān)管，進而影響到金融領(lǐng)域宏觀調(diào)控的效果。從整個金融一盤棋的角度來看，即使證監(jiān)會不采取動作，銀監(jiān)會也可能隨時叫停銀行與證券公司之間的這種合作。

上述知情人士稱，監(jiān)管層的意圖可能會由證券業(yè)協(xié)會出面落實，對銀證合作的通道業(yè)務(wù)制定更嚴格的風(fēng)控細則。由于通道業(yè)務(wù)本身并不賺錢，如果券商承擔的風(fēng)險成本加大，這類業(yè)務(wù)也就可能逐步停滯。

除了通道業(yè)務(wù)可能成為歷史之外，證監(jiān)會機構(gòu)部官員不久前明確對本報記者表示，反對券商開展客戶資金與資產(chǎn)不匹配，或者期限錯配的資金池業(yè)務(wù)。而小集合投資單一信托這種監(jiān)管套利也被以窗口指導(dǎo)的方式叫停。

業(yè)界對這種最新的政策走向有截然不同的兩種判讀。一種是“上有所惡，下必慎焉”，認為一旦監(jiān)管層由強調(diào)創(chuàng)新轉(zhuǎn)向注重風(fēng)險，整個證監(jiān)系統(tǒng)也將隨之轉(zhuǎn)向，證券行業(yè)的創(chuàng)新勢頭將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

另一種樂觀的解讀則認為新一屆政府更加明確提出簡政放權(quán)，“要把政府的手換成市場的手”，肖鋼在改革創(chuàng)新上的力度“可能更甚于郭主席”，證券公司大可不必過于擔心。

通道迷蹤

通道業(yè)務(wù)是一個奇跡，但它絕對不能算作券商的驕傲，甚至與創(chuàng)新絲毫不沾邊。

去年5月，證券公司創(chuàng)新大會召開之后，證券公司借此東風(fēng)接過了信托公司的衣缽，銀證合作的通道業(yè)務(wù)開始大行其道。此類通道業(yè)務(wù)基本沒有技術(shù)含量。由于門檻很低、競爭激烈，券商收取的通道傭金從千分之三、千分之四，一路下滑到萬分之二、萬分之三。與資產(chǎn)規(guī)模的狂飆相比，收入增幅很不匹配。

不少業(yè)內(nèi)人士認為，通道業(yè)務(wù)并沒有給券商創(chuàng)造多少價值，相反還可能造成券商對銀行形成依賴，變得懶惰而不思進取，喪失創(chuàng)新動力。

在風(fēng)險方面，理論上證券公司僅僅提供資金通道，不承擔風(fēng)險。但如果標的資產(chǎn)出現(xiàn)兌付風(fēng)險，而銀行與證券公司之間的權(quán)責劃分又產(chǎn)生爭議的話，同樣可能帶來損失。

此前，證監(jiān)會對于通道業(yè)務(wù)的態(tài)度比較微妙：一方面將其作為重點調(diào)查的對象，另一方面又認為它不構(gòu)成“實質(zhì)性風(fēng)險”

今年兩會期間，全國人大代表、證監(jiān)會機構(gòu)部巡視員兼副主任歐陽昌瓊曾在證監(jiān)系統(tǒng)的記者發(fā)布會上表示，通道業(yè)務(wù)的載體是定向資產(chǎn)管理計劃，需要按照證監(jiān)會的要求在證券業(yè)協(xié)會備案和履行信息披露義務(wù)，不是所謂“影子銀行”回避了監(jiān)管，而是處在證監(jiān)會的監(jiān)管視野之內(nèi)。

但是歐陽昌瓊同時稱，銀行和信托公司之所以愿意與證券公司合作，是為了逃避信貸監(jiān)管；而證券公司則有做大資產(chǎn)管理規(guī)模的沖動，二者一拍即合。

“大家都知道銀行和信托類似的服務(wù)已經(jīng)被叫停了，銀行和券商的這種服務(wù)會不會有隨時被叫停的風(fēng)險即所謂的政策風(fēng)險呢？這個潛在風(fēng)險是存在的。如果這種形式和這種業(yè)務(wù)影響到了國家有關(guān)信貸、宏觀金融政策的調(diào)控效果的時候，恐怕會有這種政策風(fēng)險?！睔W陽昌瓊說。

對于通道業(yè)務(wù)，監(jiān)管層的政策選項包括：

一是以窗口指導(dǎo)的方式表態(tài)不予支持。今年年初海通證券開展的“一海通財”人民幣理財產(chǎn)品，因為用客戶滾動資金構(gòu)建資金池而流產(chǎn)。而小集合產(chǎn)品投資單一信托的方式，則是為了用多個客戶的資金投資于單個房地產(chǎn)融資項目。這種方式同樣存在規(guī)避監(jiān)管的企圖，也因此被證券業(yè)協(xié)會列為禁區(qū)。

二是加強風(fēng)控要求，即使資金和資產(chǎn)兩頭在外，券商也必須做盡職調(diào)查，并與銀行簽署風(fēng)險責任書，規(guī)定券商對于銀行的指定投資不承擔風(fēng)險。

券商人士對本報說，證監(jiān)會直接叫停通道業(yè)務(wù)的可能性不大，更可能的是給予必要的規(guī)范。但是，如果規(guī)范和風(fēng)控成本過高，加上通道業(yè)務(wù)本身利薄，也有可能對此類業(yè)務(wù)構(gòu)成實質(zhì)性影響。

事實上，此前銀監(jiān)會對銀信合作的撒手锏就是提高信托公司的凈資本扣減比例。目前定向資管計劃的凈資本扣減幾乎為零，因而對于券商開展通道業(yè)務(wù)的沖動沒有形成約束。

監(jiān)管風(fēng)向

即使證券業(yè)協(xié)會近期落實對通道業(yè)務(wù)的限制措施，這也并不意味著證監(jiān)會發(fā)生突然的監(jiān)管轉(zhuǎn)向。

早在去年10月，上證所原總經(jīng)理張育軍剛剛履新證監(jiān)會主席助理時，就已經(jīng)開始關(guān)注風(fēng)險控制。

“張助理多次提醒不要盲目追逐信托公司的模式?！鄙虾Ｒ晃粎⒓舆^張育軍召集的座談會的券商人士說。這位人士稱，張育軍批評的信托模式主要是資金與資產(chǎn)的錯配，客戶的錢拿來以后沒有明確的投向，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問題，很可能帶來兌付風(fēng)險。

在廣州與中小券商座談時，張育軍稱“一流的創(chuàng)新必須有一流的風(fēng)控相匹配”，風(fēng)控的第一線不是證監(jiān)會，而是券商的董事長、總經(jīng)理和首席風(fēng)控官。

歐陽昌瓊則在上述場合說，證監(jiān)會今年推動創(chuàng)新的重點，將從產(chǎn)品轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)制度。

一些券業(yè)資深人士評價說，最擔心的就是證券公司創(chuàng)新大干快上，忽略了基礎(chǔ)制度建設(shè)，一旦發(fā)生風(fēng)險，輕則毀了一個業(yè)務(wù)線，重則影響到整個創(chuàng)新格局?！斑^去我們有國債期貨的教訓(xùn)，也有過創(chuàng)設(shè)權(quán)證的風(fēng)波?！边@位人士說。

肖鋼素有穩(wěn)健、持重之名。去年他在《中國日報》發(fā)表的談“影子銀行”的文章，讓不少券業(yè)人士擔心這位新主席將更重視控制風(fēng)險，甚至放慢創(chuàng)新的腳步。

“我看說不定肖主席會比郭主席(在推動創(chuàng)新方面)走得更遠?！币幻鲜腥谈吖茏蛱鞂Ρ緢笳f。

“創(chuàng)新與風(fēng)險控制如何平衡肯定是難點。我覺得與其杞人憂天，不如抓緊時間把已有的政策吃透。資產(chǎn)證券化、融資融券這些都是前沿領(lǐng)域，沒必要為了本來就沒什么價值的通道業(yè)務(wù)患得患失。”上述高管說。