金巖石

在我看來，變革的突破口就在銀行間市場和交易所市場的整合與重組，從而為中國的大金融產(chǎn)業(yè)鏈拆除屏障。

作為史上任期最短的證監(jiān)會主席，郭樹清主政18個(gè)月，像旋風(fēng)一樣呼嘯而來又呼嘯而去，留下諸多懸念。對他任期內(nèi)的表現(xiàn)該如何評價(jià)？我認(rèn)為有三個(gè)“一樣：他結(jié)束了一個(gè)時(shí)代——“把投資人當(dāng)傻瓜的時(shí)代結(jié)束了”！他啟動了一輪牛市——上證指數(shù)2000點(diǎn)將被證明是牛市新起點(diǎn)。他明確了一個(gè)方向——中國股市將融入全球資本市場！

在“郭旋風(fēng)”之后，中國股市進(jìn)入“肖鋼時(shí)代”。新主席最大的挑戰(zhàn)之一是何時(shí)重啟IPO。原計(jì)劃3月底完成自查，6月底完成抽檢，重啟新股發(fā)行將在7月后。上市擁堵，800多家擬上市公司被“堵在”門外，據(jù)說已撤回發(fā)行申請的僅幾十家！眾所周知，前期股市上漲的主要原因有二：一是“菲哥”積極入市，強(qiáng)化了買方力量；其二是暫緩新股發(fā)行，弱化了賣方力量。若在郭主席離任后證監(jiān)會立刻重啟新股發(fā)行，投資人必然喪失信心，本輪牛市將會因此夭折！所以肖鋼上任后的第一句話就是“保持政策的連續(xù)性”。但作為銀行業(yè)的領(lǐng)軍人物入主證券業(yè)，肖鋼主席面對的是一個(gè)歷史性的機(jī)遇：中國金融業(yè)的大整合！

長期以來，銀行業(yè)主導(dǎo)銀行間市場，證券業(yè)主導(dǎo)交易所市場，盡管《證券法》從未有如此分割，但兩個(gè)市場的分裂約定俗成，是中國金融業(yè)的一大特色。銀行間市場和交易所市場都是證券市場，前者以債券交易為主，后者以股票交易為主，二者相對隔離曾經(jīng)是防范風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的一道屏障，對中國金融業(yè)的成長起過非常積極的作用。但是，證券市場的核心價(jià)值是交易價(jià)值，交易價(jià)值的關(guān)鍵要素是流動性溢價(jià)，古往今來，股票和債券如孿生兄弟，在廣義的證券市場上互相提供流動性，這是全球資本市場的共性特征。時(shí)至今日，在中國股市完成股權(quán)分置的改革之后，股票和債券之間的制度屏障已上升為金融業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的障礙，不僅延緩了市場的流動性，還潛藏著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

股票是高風(fēng)險(xiǎn)的游戲，相比之下，債券是較安全的投資，在投資組合的理論和實(shí)踐中，更多的投資機(jī)會在于兩者之間，因?yàn)楦嗳说娘L(fēng)險(xiǎn)偏好低于股票，高于債券，所以才需要有多層次的財(cái)富管理市場。財(cái)富管理市場有多樣化的金融產(chǎn)品需求，因此不斷驅(qū)動金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。金融產(chǎn)品創(chuàng)新的基本方向是用流動性和金融杠桿來調(diào)節(jié)產(chǎn)品的收益率，讓不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人自行選擇不同收益率的金融產(chǎn)品，從而逐級分割風(fēng)險(xiǎn)，提高金融業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營水平和產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力。但是在股票和債券相對隔離的市場體制下，銀行間市場和交易所市場之間缺乏有效溝通，難以形成充分的流動性，結(jié)果就形成了目前的畸形狀態(tài)：一極是銀行體系形成“影子銀行”，一極是證券市場缺乏產(chǎn)品創(chuàng)新。

和歐美金融業(yè)相比，中國金融業(yè)缺少兩個(gè)次級證券交易市場，其一是垃圾債市場，其二是地方債市場。這兩個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)等級低于股票，高于國債，構(gòu)成了一個(gè)巨大的中間性財(cái)富交易市場。由于沒有垃圾債市場，中國民間自發(fā)形成了補(bǔ)充性的微金融產(chǎn)業(yè)鏈，由地下錢莊、擔(dān)保公司、投資公司、典當(dāng)行和小額貸等機(jī)構(gòu)組成。由于沒有地方債市場，地方政府自發(fā)形成了高風(fēng)險(xiǎn)的融資平臺，由城市商業(yè)銀行、各類村鎮(zhèn)銀行、信用合作社和政府隱形擔(dān)保等機(jī)構(gòu)組成。在補(bǔ)充性金融和地方政府的融資平臺之間，由于缺乏公開透明的交易，各類機(jī)構(gòu)的利益如犬牙交錯(cuò)，風(fēng)險(xiǎn)疊加，任何一筆到期債務(wù)都可能包含著錯(cuò)綜復(fù)雜的連帶關(guān)系，要化解這一團(tuán)亂麻的靈丹妙藥只有一個(gè)，即整合金融業(yè)，將市場的分裂整合為多層次市場。

如何將“影子銀行”的巨大風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為證券市場的產(chǎn)品創(chuàng)新，是擺在肖鋼面前的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。在我看來，變革的突破口就在銀行間市場和交易所市場的整合與重組，從而為中國的大金融產(chǎn)業(yè)鏈拆除屏障。