東吳期貨 宋露

□東吳期貨 宋露

當(dāng)前銅庫存高企成為了市場(chǎng)的焦點(diǎn)。截至上周末全球顯性庫存高達(dá)85萬噸，令中國保稅區(qū)庫存在2月28日的銅庫存達(dá)82.5萬噸（Bloomberg數(shù)據(jù)）。在經(jīng)歷2010年至2012年兩年的緩慢去庫存之后，全球僅用半年時(shí)間就重新建好庫存，且創(chuàng)近十年來的新高，然而在此過程中銅價(jià)卻并未出現(xiàn)暴跌，原因何在？

美元泛濫提供支撐

在微觀經(jīng)濟(jì)中，庫存是商品供需關(guān)系的一種表現(xiàn)形式，庫存與價(jià)格在理論上會(huì)形成負(fù)相關(guān)關(guān)系，在2008年之前，全球銅庫存變化還是顯現(xiàn)出了較為明顯的商品屬性，銅價(jià)拐點(diǎn)與庫存拐點(diǎn)幾乎同時(shí)出現(xiàn)。然而從2009年開始我們發(fā)現(xiàn)銅價(jià)與銅庫存的關(guān)系已非常復(fù)雜，僅從供需變化去找原因，顯然已經(jīng)難以解釋。如果從銅的標(biāo)價(jià)貨幣身上去找原因則更為合理。

在2008年之后發(fā)生的最大的一件事情即是美元泛濫，金價(jià)逼近2000美元/盎司就是很好的證明。作為稀缺資源的金屬銅也成為抵御通脹的良品，由此銅價(jià)的波動(dòng)中樞被動(dòng)上移，這在一定程度上解釋了為何銅庫存高企而銅價(jià)維持高位的原因，同時(shí)也解釋了通脹導(dǎo)致精銅生產(chǎn)成本上升，令銅價(jià)下跌空間有限等現(xiàn)象。

顯性庫存上升決定銅價(jià)走熊

在金融屬性強(qiáng)于商品屬性的階段，如何解讀庫存對(duì)銅價(jià)的影響呢？筆者認(rèn)為應(yīng)從顯性庫存和隱性庫存兩個(gè)角度來解讀。顯性庫存飆升顯示的是全球精銅供需的變化：2013年是精銅市場(chǎng)供需關(guān)系的轉(zhuǎn)折年，中國結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的壓力決定了中國經(jīng)濟(jì)增速不可能回到過去10%左右的高速狀態(tài)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退將持續(xù)至2015年，美國經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的勢(shì)頭但失業(yè)率高企，說明全球的銅需求維持低速增長(zhǎng)是常態(tài)。供應(yīng)方面，市場(chǎng)預(yù)期從2013年下半年開始全球精銅供應(yīng)過剩，近期巴克萊上調(diào)了全球精銅供應(yīng)過剩量，預(yù)計(jì)2013年全球精煉銅供應(yīng)過剩量由5.6萬噸增至9.2萬噸。供應(yīng)強(qiáng)需求弱令顯性庫存飆升決定了銅價(jià)進(jìn)入熊市征途。

隱性庫存擴(kuò)容醞釀風(fēng)險(xiǎn)

由于中國融資需求長(zhǎng)期存在，因此中國的隱性庫存發(fā)生變異，由單純的商業(yè)庫存變?yōu)榱她嫶蟮娜谫Y庫存占主導(dǎo)，而融資庫存是由資金堆砌而成脆弱異常，一旦資金鏈發(fā)生斷裂，融資庫存可瞬間變?yōu)榫薮蟮墓?yīng)壓力傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場(chǎng)，從而讓銅價(jià)繼續(xù)下跌回探成本線。問題的關(guān)鍵在于，還能建立多少隱性庫存？

據(jù)公開消息，上海綜合保稅區(qū)管委會(huì)副主任王辛翎日前表示，上海洋山港的保稅倉庫將有專為金屬存儲(chǔ)建設(shè)的20萬平方米區(qū)域用以儲(chǔ)存170萬噸金屬。大部分銅桿加工為微利或者虧損，然而銅桿加工依然盛行原因就在于滿足當(dāng)?shù)卣?a href="http://app.www.laredo.cc/data/mac/year_idx.php?type=001&symbol=00102" target="_blank">GDP任務(wù)，以及作為抵押品抵押給銀行獲得融資。由此，中國現(xiàn)有的隱性庫存比想像中的大，其擴(kuò)容的方法變化百出，難以通過政策得到有效控制，如果隱性庫存繼續(xù)擴(kuò)大，那么“堰塞湖”會(huì)繼續(xù)如滾雪球般越滾越大，資金風(fēng)險(xiǎn)也越來越大。

筆者認(rèn)為，從2013年2月份開始美元與銅價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系回歸，說明金融屬性依然是影響銅價(jià)波動(dòng)的關(guān)鍵要素，伴隨著美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇，美元中期走強(qiáng)是不爭(zhēng)的事實(shí)，這將決定銅價(jià)繼續(xù)走熊。而銅價(jià)走低會(huì)不斷侵蝕中國融資銅的利潤空間，形成資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而令銅價(jià)雪上加霜。