監(jiān)管層對銀行間債市的核查風(fēng)暴，正悄然向公募基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)蔓延。

萬家基金固定收益部總監(jiān)鄒昱被公安調(diào)查一事余音未歇，近日，包括深圳和上海等多家基金公司也均傳言被調(diào)查。

在徹查風(fēng)暴蔓延面前，有些債券從業(yè)人員指出，“打蒼蠅，更要打老虎?！鄙钲谝晃还潭ㄊ找娌靠偙O(jiān)認(rèn)為，基金行業(yè)和基金公司過于追求短期業(yè)績的考核機(jī)制，迫使基金經(jīng)理冒險(xiǎn)追逐高收益。

而在2012年債券牛市驅(qū)動(dòng)下，有些機(jī)構(gòu)之間的“代持養(yǎng)券”行為，變得并不“單純”?！斑@中間牽扯了很多的利益方。債券牛市提供了賺錢的品種，而分級債基的出現(xiàn)則為合作的金融機(jī)構(gòu)提供了利益輸送通道?！币晃凰侥紓鸾?jīng)理表示。

在業(yè)界看來，不管是簡單的“代持”還是牽扯多方的利益輸送，“代持養(yǎng)券”對基金持有人而言都意味著放大組合的風(fēng)險(xiǎn)。

高收益來自“代持養(yǎng)券”

“過去我們多次對個(gè)別債券基金瞠目結(jié)舌的業(yè)績感到不可思議?！泵鎸κ袌鰺嶙h的“代持養(yǎng)券”話題，銀河證券基金研究中心總經(jīng)理胡立峰感慨債券基金風(fēng)險(xiǎn)比較隱蔽。

2012年部分債券基金創(chuàng)造的高收益，曾經(jīng)讓同業(yè)的基金經(jīng)理感到吃驚?！?012年一級債基的平均回報(bào)是8.13%，但分級債B份額的平均漲幅約20%，有些甚至超過30%?！鄙鲜龉潭ㄊ找娌靠偨?jīng)理直言，按照基金契約規(guī)定的杠桿和季報(bào)披露的持倉情況，一些債基業(yè)績突出的程度“有些不正?！保瓦B他都很難理解其高收益來自哪些品種。

事實(shí)上，這些無法從報(bào)表解讀出來的收益，或許就來自“代持養(yǎng)券”。所謂“代持養(yǎng)券”。是指投資機(jī)構(gòu)以現(xiàn)券方式賣出債券后，跟交易對手私下簽訂協(xié)議，約定在將來某一時(shí)點(diǎn)以接近成本價(jià)的價(jià)格重新買回該筆債券。如果買回債券的期限較短，稱為“代持養(yǎng)券期限長達(dá)數(shù)月甚至數(shù)年則稱為“養(yǎng)券”

“采用‘代持養(yǎng)券’的方式，機(jī)構(gòu)可以不斷融資放大杠桿，實(shí)現(xiàn)一倍以上甚至是兩三倍的杠桿?！比A南某債券基金經(jīng)理稱，通過回購、質(zhì)押融資等方式放大杠桿是債券基金常用的手段，但其放大杠桿的比例有所限制，其中銀行間市場的正回購上限是40%，交易所的債券品種則根據(jù)標(biāo)的可以打7~9折。“理論上開放式債基可以把杠桿放大至180%，但實(shí)際操作可能只有130%~150%。

“有些基金經(jīng)理為了把業(yè)績做得更突出，就會通過放外盤的方式來做大杠桿。”前述華南基金經(jīng)理介紹，“放外盤的就是指“代持養(yǎng)券”，放大杠桿的操作可以獲得不錯(cuò)的利差收入?！凹僭O(shè)債券基金經(jīng)理看中一只票息為6%的信用債，找銀行或者券商等機(jī)構(gòu)代持，只需要支付比7天回購利息高一點(diǎn)的資金成本如3.5%，而基金則可以獲得2.5%的利差收入。

除了利差收入，“代持養(yǎng)券”的另一個(gè)優(yōu)勢是可以拿到票息更高的債券品種?！白罱鼉赡陚袌龆际桥Ｊ?，信用債品種的收益率持續(xù)走低。采用‘代持養(yǎng)券’的方式，可以持有票息更高的券種?！蹦炒笮突鸸竟潭ㄊ找娌靠偨?jīng)理以城投債舉例稱，2012年一季度的收益率曾高達(dá)13%以上，二季度下降至8%~9%，下半年新發(fā)品種的收益率再度下滑至6.5%~7%。而今年以來的收益率更是下降至6%附近。

在信用債品種收益率整體走低的背景下，“代持養(yǎng)券”相當(dāng)于提前鎖定了高收益的投資品種。

“代持養(yǎng)券的業(yè)務(wù)并不新鮮，最近兩年變成普遍存在的操作手法?！鄙虾Ｒ患液腺Y基金公司債券基金經(jīng)理稱，雖然“代持養(yǎng)券的是偏灰色的操作手段，但在債券牛市的賺錢效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下，成為投資圈中常見的業(yè)態(tài)。

牛市的驅(qū)動(dòng)：灰色手法盛行

雖然提到“代持養(yǎng)券”，圈內(nèi)基金經(jīng)理都有點(diǎn)諱莫如深，不愿過多透露操作細(xì)則，但他們都提到的一點(diǎn)是，灰色手法的盛行，跟最近一年來債券牛市的大背景密切相關(guān)。

“代持養(yǎng)券是金融機(jī)構(gòu)之間常見的業(yè)務(wù)，資金規(guī)模大、有人脈資源優(yōu)勢的基金經(jīng)理借助其放大杠桿，博取高額收益?！鄙鲜龉潭ㄊ找娌靠偨?jīng)理向記者表示，代持養(yǎng)券盛行的大背景是2012年的債市牛市。這一年，債市迎來爆發(fā)式擴(kuò)容，以基金為代表的機(jī)構(gòu)紛紛采用杠桿追逐中低等級的債券品種。然而，這種高杠桿追逐高收益品種的做法，給債券基金的管理埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。

從2011年三季度開始，債券市場就迎來一波牛市?！?011年10月，地方政府干預(yù)云投重組，銀行間債市沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，整個(gè)債市的情緒發(fā)生顛覆性反轉(zhuǎn)?！鄙鲜龉潭ㄊ找娌靠偨?jīng)理回憶，在零違約、政府兜底的預(yù)期下，投資者的情緒由悲觀轉(zhuǎn)向樂觀，高票息的城投債更是成為投資者爭搶的“香餑餑”

債券牛市背景下，新品不斷擴(kuò)容，批量資金開始涌向債券市場，而債券基金自然成為一條重要的通道。

銀河證券基金研究員宋楠統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2012年債券基金出現(xiàn)井噴式增長，全年新發(fā)固定收益類基金合計(jì)占全年首募規(guī)模的70%以上。截至2012年末，全部債券基金達(dá)到264只，規(guī)模合計(jì)4492.65億元。除了新基金，老債基亦吸引了資金的凈申購。僅2012年二季度，債券型基金的凈申購資金就達(dá)275.36億元，凈申購比例達(dá)19.36%。

“牛市的氛圍和資金持續(xù)涌入的情景，讓基金經(jīng)理們判斷只要通過杠桿增加債券的久期(指債券持有者在收到現(xiàn)金付款之前,平均需要等待多長時(shí)間)和持倉，就可以分享債市上漲的收益。”一位深圳合資公司的債券基金經(jīng)理稱，過去一年半時(shí)間，基金經(jīng)理找機(jī)構(gòu)“代持養(yǎng)券”放大杠桿，都是“有利可圖”。其中，最常見的是以合理的市場價(jià)交易，增厚基金業(yè)績。

“采用代持的方式提前鎖定高收益的債券，等有資金申購時(shí)再把券買回來轉(zhuǎn)到基金賬戶。這相當(dāng)于基金經(jīng)理提前建倉，讓基金持有人分享了高收益?zhèn)钠毕⑹找妗！币晃粡膰秀y行轉(zhuǎn)到私募基金的債券管理人向記者透露，如果是以合理的價(jià)格交易，“代持養(yǎng)券”可以直接增加持有人的收益。

不過，在債券牛市驅(qū)動(dòng)下，有些機(jī)構(gòu)之間的“代持養(yǎng)券”行為，變得并不“單純”。“這中間牽扯了很多的利益方。債券牛市提供了賺錢的品種，而分級債基的出現(xiàn)則為合作的金融機(jī)構(gòu)提供了利益輸送的通道?！鼻笆鏊侥紓鸾?jīng)理表示，有些債券基金與“代持養(yǎng)券”的金融機(jī)構(gòu)之間并非簡單的商業(yè)合作，而是有利益分成。

“打個(gè)比方，債券基金經(jīng)理委托某金融機(jī)構(gòu)以110元買下某只債券，然后約定以110元買回來。但其實(shí)，二級市場中債券的價(jià)格已經(jīng)漲到115元，這意味著這只債券轉(zhuǎn)入基金表內(nèi)賬戶時(shí)會釋放業(yè)績，凈值快速上漲。此時(shí)，一些合作方的個(gè)人資金會在二級市場埋伏分級債基的B份額，從中獲取收益?！鼻笆鏊侥紓鸾?jīng)理注意到，在某些時(shí)點(diǎn)，有些分級債基的B份額出現(xiàn)一兩周內(nèi)凈值快速上漲10%以上，而這與債市走勢以及其他同類基金的表現(xiàn)明顯背離。

投資者持有風(fēng)險(xiǎn)被放大

在業(yè)界看來，不管是簡單的“代持”，還是牽扯多方的利益輸送，“代持養(yǎng)券”對基金持有人而言都意味著放大組合的風(fēng)險(xiǎn)。而對基金而言，則面臨著表內(nèi)和表外資產(chǎn)雙重“縮水”的危險(xiǎn)。

“目前基金經(jīng)理放大杠桿，大多數(shù)是將資金集中配置在信用債等高收益品種。持倉高度集中意味著基金的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)都很大。”上述深圳固定收益部總監(jiān)指出，雖然中國市場還沒爆發(fā)真正的信用違約事件，但信用風(fēng)險(xiǎn)一直在累積，遲早會釋放。一旦信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，代客理財(cái)?shù)幕鸶緹o法承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的損失。

讓業(yè)界擔(dān)憂的不僅是信用風(fēng)險(xiǎn)，還有流動(dòng)性問題?！按逐B(yǎng)券的正循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)有兩個(gè)條件：一是債券牛市，二是資金持續(xù)申購。一旦債券市場到了拐點(diǎn)，基金面臨凈贖回，極端情況下會面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)?！比A南一位開放式債基基金經(jīng)理指出，目前基金經(jīng)理“代持養(yǎng)券的能獲取利差，但如果信用利差收窄，回購利率快速上行，很可能造成代持的債券出現(xiàn)資本損失，甚至造成投資出現(xiàn)虧損。

2011年三季度即出現(xiàn)過極端案例?！?011年7月城投債爆發(fā)云南城投事件時(shí)，很多城投債的價(jià)格從105元下跌至90元，下跌幅度近15%。而票息收益率才6%~7%，根本無法覆蓋價(jià)格下跌帶來的損失。”前述開放式債基基金經(jīng)理指出，彼時(shí)放“外盤”的基金經(jīng)理，面臨表內(nèi)和表外資產(chǎn)雙重“縮水”的局面。

“代持的債券放在表外，你根本無法判斷基金真正的持倉情況。一旦某只債券爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，你無法準(zhǔn)確判斷持有的債基是否會受影響?！鄙钲谝晃换鸱治鰩熣J(rèn)為，“代持養(yǎng)券”讓債券基金的風(fēng)險(xiǎn)變得比較隱蔽，對于基金持有人來說，存在著潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

在徹查風(fēng)暴蔓延面前，有些債券從業(yè)人員指出，“打蒼蠅，更要打老虎?！薄翱冃Э己瞬坏轿粯O易產(chǎn)生個(gè)別人禁不住誘惑、耐不住寂寞的現(xiàn)象?！鄙鲜錾钲诠潭ㄊ找娌靠偙O(jiān)認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該深刻反思。

“債券基金也在拼排名，比拼收益率，這種過于追逐收益率的行為，相當(dāng)于把慢車開到了快車道，是非常危險(xiǎn)的。它會刺激基金經(jīng)理什么風(fēng)險(xiǎn)都去冒，讓持有人承擔(dān)不該承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)?！鼻笆錾钲诠潭ㄊ找娌靠偙O(jiān)指出，“代持養(yǎng)券”變成常態(tài)化，表面看是基金經(jīng)理為了基金業(yè)績和獎(jiǎng)金放大了組合風(fēng)險(xiǎn)，但根源還是基金行業(yè)和基金公司過于追求短期業(yè)績的考核機(jī)制，迫使基金經(jīng)理冒險(xiǎn)追逐高收益。在其看來，這次徹查風(fēng)暴應(yīng)該給行業(yè)帶來深刻的教訓(xùn)，并促使債券基金回歸低收益品種的本原。