[ 債券代持雖然在目前的金融體系內(nèi)是個(gè)不合規(guī)的操作，而且的確也給涉及的金融機(jī)構(gòu)帶來了風(fēng)險(xiǎn)，但是它對流動(dòng)性提供和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用也是不可否認(rèn)的 ]

繼4月中旬中信證券固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理?xiàng)钶x和萬家基金的基金經(jīng)理鄒昱證實(shí)被公安部門調(diào)查，流行于債券市場的潛規(guī)則——“債券代持”逐步進(jìn)入公眾視野。

本文的關(guān)注點(diǎn)，并非代持交易中非法利益輸送的“債市黑金”，而是把債券代持作為一種金融創(chuàng)新進(jìn)行剖析。

筆者認(rèn)為，債券代持因規(guī)避債券交易的監(jiān)管約束和杠桿限制而生，是一種中國式影子銀行業(yè)務(wù)；監(jiān)管層應(yīng)一方面加強(qiáng)債券市場監(jiān)管，另一方面通過改革交易機(jī)制來疏導(dǎo)債券投資/投機(jī)需求。

債券代持是一種遠(yuǎn)期協(xié)議

首先看一個(gè)典型的債券代持操作流程：A方(通常是券商、債券基金和投資公司等)看多某債券，向B方(銀行信用社等資金充裕的金融機(jī)構(gòu))要求代持某債券；A方承諾未來一定時(shí)間買回B方替A方持有的債券，買回價(jià)格是當(dāng)下的債券價(jià)格加上資金成本(通常為Shibor加上20~50BP)；協(xié)議達(dá)成后B方以Shibor利率融入短期資金并買入債券，為A方“代持操至約定時(shí)點(diǎn)，以當(dāng)初約定的價(jià)格賣給A方。

為規(guī)避監(jiān)管，代持協(xié)議大多為私下甚至口頭約定，既降低交易成本，又具有隱蔽性。目前大多將債券代持看作買斷式回購(repo)，但我們認(rèn)為債券代持是一種遠(yuǎn)期協(xié)議(forward contract)。協(xié)議生效后A方進(jìn)入遠(yuǎn)期多頭頭寸，B方則進(jìn)入遠(yuǎn)期空頭頭寸，同時(shí)買入現(xiàn)貨對沖，“穩(wěn)賺”A方所給的溢價(jià)(20~50BP)。

債券代持的始作俑者是貨幣式基金。通過與托管行的代持合作，貨幣式基金可規(guī)避對投資債券的久期限制。債券代持也有避稅、調(diào)節(jié)利潤等功能，但目前主要是用于債券投資機(jī)構(gòu)的杠桿化操作。

根據(jù)1999年人民銀行對于基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定，通過銀行間市場債券回購的比例不得超過基金凈資產(chǎn)的40%和證券公司實(shí)收資本的80%。

也就是說，通過銀行間市場回購融資的杠桿分別為1.4和1.8。因?yàn)閭瘍r(jià)格波動(dòng)較小，該杠桿水平是過低的。而債券代持可以讓杠桿無限放大，因?yàn)闆]有保證金的限制。據(jù)業(yè)內(nèi)相關(guān)人士透露，保守的機(jī)構(gòu)通過代持做到2~5倍杠桿，進(jìn)取的做到10倍甚至更高。

在高杠桿下，債券代持交易雙方都承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。表面上B方對沖了所有風(fēng)險(xiǎn)，債券價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)完全由A方承擔(dān)。但實(shí)際上B方并沒有，也無法對沖A方的信用風(fēng)險(xiǎn)。若代持到期時(shí)A方因債券價(jià)格下跌或有其他各種因素(包括資金鏈斷裂)而違約，B方將不得不自己承擔(dān)債券價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。B方通常是受到嚴(yán)格監(jiān)管的正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，暗藏這種風(fēng)險(xiǎn)是監(jiān)管層所不能允許的。

中國式影子銀行業(yè)務(wù)?

債券代持可被認(rèn)定為一種中國式影子銀行業(yè)務(wù)。國際上一般將影子銀行定義為不受或不易監(jiān)管的信用中介，具備信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換或流動(dòng)性轉(zhuǎn)換功能。

在債券代持操作中，代持債券不出現(xiàn)在A方資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，而是記錄在其內(nèi)部賬中，B方的現(xiàn)貨多頭頭寸也可以出現(xiàn)在表外，其遠(yuǎn)期空頭頭寸則因?yàn)椴缓弦?guī)更只能出現(xiàn)在內(nèi)部記錄。

總之，債券代持在現(xiàn)有的監(jiān)管體系里是難以得到有效監(jiān)管的。而B方融入短期資金為A方購買較長期的債券，對資金進(jìn)行了期限/流動(dòng)性轉(zhuǎn)換。這兩個(gè)特征構(gòu)成債券代持作為影子銀行業(yè)務(wù)的充分條件。

和很多影子銀行業(yè)務(wù)一樣，債券代持現(xiàn)象的產(chǎn)生跟過度監(jiān)管有關(guān)。現(xiàn)有的制度約束和杠桿限制使得正常的債券市場投資和投機(jī)無利可圖。在利益的驅(qū)動(dòng)下，市場參與者偶然地選擇了代持。如果沒有合理的疏導(dǎo)，即使此次嚴(yán)懲并禁止代持，市場參與者仍然會(huì)找到其他方式繞開監(jiān)管。

因此我們一定程度上可以把“債券代持”理解為一個(gè)突破過度監(jiān)管的金融創(chuàng)新。長遠(yuǎn)來看，為推動(dòng)我國債券市場發(fā)展，無論是銀行間的還是交易所的，都需要引入足夠的杠桿，需要吸引多元化的投資/投機(jī)者，需要因此帶來的流動(dòng)性。

債券代持雖然在目前的金融體系內(nèi)是個(gè)不合規(guī)的操作，而且的確也給涉及的金融機(jī)構(gòu)帶來了風(fēng)險(xiǎn)，但是它對流動(dòng)性提供和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用也是不可否認(rèn)的。

筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)以此次調(diào)查債券代持為契機(jī)，改革完善債券市場制度建設(shè)，尤其應(yīng)大力發(fā)展交易所市場，以疏導(dǎo)民間債券投資和投機(jī)需求。債券價(jià)格波動(dòng)遠(yuǎn)小于股票，完全可以引入比股票市場更高的杠桿。

陽光下的杠桿并不可怕，可怕的是影子里的。(作者為上海交大安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教師)