一場銀行間債券市場整頓，讓這個神秘的市場漸漸為人熟知。

實際上，隱蔽的地方孕育著強大的成長能量。

隨著“代持”、“養(yǎng)券”等暗藏利益輸送的隱蔽通道逐漸被曝光，一場觸目人心的黑幕展現(xiàn)在大眾面前。

理財周報記者發(fā)現(xiàn)，在銀行間市場蓬勃發(fā)展的這幾年，一些金融機構(gòu)，如證券公司、信用合作社等交易量狂飆突進。

按照一位市場人士的猜測，由于大型金融機構(gòu)有著嚴格的監(jiān)管，因此異軍突起的小機構(gòu)可能仍有嫌疑。

不過，在這場猜測的背后，是如何代持、杠桿如何放大需要被重新審視。

這關(guān)乎交易市場的基礎(chǔ)物質(zhì)，也是看清這場風(fēng)暴的關(guān)鍵。

狂飆猛進的交易量

“代持業(yè)務(wù)，北京、上海、深圳管的是最嚴的。上海地區(qū)我覺得應(yīng)該很少有人會去做，但是在一些小型的券商、保險、農(nóng)信社等，由于監(jiān)管相對較弱，或許還有人在做?；鸸具@塊，說白了應(yīng)該是極個別的，2007年以后入行，2008年以后就基本沒了。”一滬上資深基金人士告訴記者。

一家華東地區(qū)的上市股份制銀行告訴記者，其代持的業(yè)務(wù)在2011年就已經(jīng)停掉，理由是公司合規(guī)部發(fā)現(xiàn)其中的灰色成分較多，風(fēng)險較大。

根據(jù)統(tǒng)計，2012年1月，證券公司、信用合作社、非銀行金融機構(gòu)的交割量為18497.86億元、12年1月4080.83億元、1670.8億元，但一年之后，數(shù)據(jù)就增長為34501.21億元、25130億元、1359億元。證券公司與信用合作社大步邁前，增幅高達86.5%、78%，非銀行金融機構(gòu)則小幅下降。

據(jù)理財周報記者了解，在證券公司領(lǐng)域，去年債券交易放量增長的，包括日信證券、聯(lián)訊證券、天風(fēng)證券、江海證券等小型機構(gòu)。

當(dāng)年4月，日信證券、聯(lián)訊證券當(dāng)月債券交割量達到616.45億元、601.92億元，在券商領(lǐng)域排行第11、12位，在此之前，這兩家公司僅排在行業(yè)中的20位左右。

但自4月以后，聯(lián)訊證券活躍于交易市場，去年年末單月交易量穩(wěn)定在675.38億元，而日信證券自減量萎縮，僅有407.37億元。

同樣的情形還發(fā)生在天風(fēng)證券、江海證券兩家公司。

去年6月，原本在同業(yè)中不起眼的天風(fēng)證券債券交易量逐漸放大，當(dāng)月交割766.55億元，環(huán)比增幅達53.55%.

自此之后，公司逐漸攀升至券商債券交易量前列。

至去年年底，天風(fēng)證券的交割量已高達1163.12億元，成為同業(yè)中超過千億元的券商之一。

而江海證券的“突飛猛進”是在去年11月，在此之前公司單月交易量為250億元左右.

但那月起規(guī)模放大到近600億元，并在上月持續(xù)增長至824.3億元。

就在近日，江海證券的固定收益部副總經(jīng)理張守剛因涉嫌債市被調(diào)查。去年8月，張守剛?cè)肼毥ＷC券，同年12月中旬離職，此前其在哈爾濱銀行資金市場部供職多年。

4月25日，江海證券發(fā)表聲明，稱“根據(jù)公司的管理規(guī)定，未與丙類戶為交易對手方發(fā)生任何交易關(guān)系，所有交易均合法合規(guī)。

張守剛被調(diào)查事件是其到本公司就職前發(fā)生，與本公司無關(guān)，與本公司其他人員亦無關(guān)聯(lián)”

無獨有偶，在信用合作社、非銀行金融機構(gòu)領(lǐng)域，去年也冒出不少“后起之秀”

比如甘肅農(nóng)村合作金融中心從去年2月起交易量就不斷放大，當(dāng)月債券交割金額高達1292.13億元，環(huán)比激增2.64倍，公司也從同業(yè)第12位一躍攀升至第次席，并在不久后保持強勢表現(xiàn)。

至今年上月，已完成2808.84億元交割量，領(lǐng)跑信用合作社。

然而，在非銀行金融機構(gòu)領(lǐng)域，規(guī)模偏大的機構(gòu)異軍突起的速度更快，包括航天科技財務(wù)、浙金信托都曾逗留過榜單。

如此前幾月還位列同業(yè)15位的航天科技財務(wù)，4月起交割金額達到392億元，僅次于中國電力財務(wù)。

而原本“默默無聞”的浙金信托，僅花了1個月時間，就從去年11月的163.8億元增長至年底209.2億元，交易名次也從20名躥升到第9名。

從代持到灰色養(yǎng)券

“代持”、“養(yǎng)券”，隨著債市黑幕漸漸被見諸陽光底下，這些市場專業(yè)名詞也被公眾熟知。

然而，要厘清這些陌生概念背后的關(guān)聯(lián)，還得先從銀行間債券市場的交易方式講起。

由于我國債券市場實行交易所與銀行間的雙軌制，因此在交易定價方面，兩個市場實行不同原則。

與交易所的集中競價撮合不同，銀行間市場是交易者一對一詢價達成交易，雙方可以根據(jù)需要對交易條款“量身定制”，靈活性自由度更高。

“很多時候銀行間交易員都是通過電話、MSN去抄個價，然后報給投資者，通常來講如此詢價的合理性不會查太多。但交易所不一樣，證監(jiān)會對價格有較嚴的規(guī)范，不能超過50個BP，價差也不能超過2塊錢，造成查詢效率很高，因為都是有電子記錄的，多少年前的都是有的，資料完整一梳理很容易?！鼻笆龌鹑耸扛嬖V記者。

這樣的詢價方式雖然能提高市場的活躍度，但監(jiān)管的難度也隨之加大。

交易雙方直接詢價，通過的是外匯交易中心的前臺系統(tǒng)、中債登的后臺系統(tǒng)，由于兩個系統(tǒng)都屬于中后臺。

因此交易和托管完全處在后端，價格完全由雙方“私下”決定。

換言之，交易所采取集中競價，數(shù)量規(guī)模都在交易所的系統(tǒng)上，投資者無法知道對手盤的情況，但在銀行間市場，情況卻截然相反。

“一抓就死，一放就亂。交易所債券市場因管得嚴格一定程度上造成其流動性不高，但銀行間市場缺乏完善的監(jiān)管體制導(dǎo)致信息不透明，監(jiān)察難度大。”一位華東地區(qū)的固定收益分析師告訴記者。

而本次債券案件最惹人關(guān)注的，就是“代持”、“養(yǎng)券”問題。

所謂代持，就是交易方讓別人代自己持有債券，所有權(quán)不會發(fā)生轉(zhuǎn)移，表面看是表內(nèi)的現(xiàn)券買賣，實則為表外的質(zhì)押融資。具體的操作手法，就是持有方找到有意代持方，一般而言雙方達成口頭協(xié)議，約定將標的債券以一定的價格轉(zhuǎn)讓給代持方，經(jīng)過一定時間再以事先約定的價格由債券持有方贖回。

一位債券交易員向記者表示，代持這種類似質(zhì)押融資的做法在市場比較普遍，其實銀行間市場有專門的質(zhì)押式回購交易。

他還告訴記者，但為了規(guī)避監(jiān)管，交易雙方幾乎都會選擇代持這條通道，因為不用簽訂書面合約，表面上仍是正常的交易買賣，這種做法不算違法，不過由于信息不透明，潛在地形成了個人利益輸送的影子。

“代持本身不是問題，國外銀行間市場這種情況，但出現(xiàn)的問題不多。差別就在于國外代持都是短期行為，交易雙方解釋過去就不會有大問題?！鼻笆龌鹑耸扛嬖V記者。

他還表示：“但我們的周期會較長，因為市場有這方面的需求，比如某個資產(chǎn)管理機構(gòu)要避稅，它就可以通過代持的方法達到目的，自己則按照另一套體例去交這個稅的。

實際上，通過代持交易，持有方既獲得資金，又保證債券的所有權(quán)和報酬，而代持方也因幫持有方保留資產(chǎn)而拿到一定費用。

如果代持的期限較長，就構(gòu)成了“養(yǎng)券”，可以說代持的出現(xiàn)讓銀行間市場的活躍度大大提升，但也正是代持周期過長變?yōu)轲B(yǎng)券、加之代持行為本身透明化不高，因此成為了個人獲取利益的灰色通道。

“養(yǎng)券其實就是把代持長期化了，跟銀行表外回購利率加過點的方式差不多。“前述基金人士告訴記者。這樣做確實是不合理，某種程度上造成了2006、2007年貨幣基金危機。當(dāng)時有過整治。

他還指出：”所以我們公司幾個老員工對代持很敏感，后來進市場的人沒經(jīng)過那場風(fēng)波，對風(fēng)險認識程度不高，這才有了那么大的黑幕。公募2007年后就對這個嚴格管制，我相信馬喜德、鄒昱應(yīng)該都是以前犯案的，不是這兩年。

小券商債券杠桿10倍

“代持一個重要功能就是放大杠桿，杠桿不斷提高風(fēng)險也在不斷加大。”前述債券交易員向記者表示。

而通過代持不斷抬高杠桿的做法，就是通過多次代持。

比如持有方有在短期內(nèi)籌集5億元資金，但手中僅有1億元面值的債券，為了實現(xiàn)目標，他會先將1億元債券質(zhì)押給代持方獲得資金，繼而買入新債券再找到代持方質(zhì)押，從而獲得更多的資金。

如此反復(fù)，經(jīng)歷“委托代持、獲得資金、買入新券、再委托代持”等循環(huán)步驟，最終籌到資金，但杠桿也在一次次的倒手中被不斷放大。

前述債券交易員告訴記者，由于債券最主要的風(fēng)險來自利率風(fēng)險，如果市場利率上調(diào)，持有方出質(zhì)的債券就會面臨價值下跌的風(fēng)險，因此虧損也將被放大?！艾F(xiàn)在債基的杠桿比例在120%到130%，這個比較合理，既能應(yīng)對突然的疏忽，每次的融資也不會給投資帶來大的麻煩。封閉式基金則普遍在150%到250%。”前述基金人士告訴記者。

事實上，證券公司的杠桿遠超過基金，如國泰君安的杠桿就達到5-6倍。

這是由于券商資本金規(guī)模大，就算給5億-10億券商也有能力消化。一些規(guī)模偏小的證券公司較大券商激進，杠桿率可以達到10倍。

“不過，還是有些債基是比較激進的。具體做法，就比如我們按照全價去折現(xiàn)一只一年票息為6的債券，等你半年以后去取，到時候就值103塊了，融了102塊錢，靠債券自身利息增加去增加杠桿，變化靜態(tài)折現(xiàn)率。但這個要找到可靠的關(guān)系戶，一個愿意給你八九折，甚至全價給你的客戶?！鼻笆龌鹑耸扛嬖V記者。實際上，銀行間債券市場的核心還在于銀行，由于市場的資金、券源基本集中在銀行手中，因此整個市場圈子就圍繞在銀行周圍。

比如備受詬病的丙類戶在參與債券交易時，一般都會事先找銀行墊資買入債券，同時找到金融機構(gòu)接盤“養(yǎng)券”，償還銀行墊資；在相關(guān)債券市場價格升高后，再次通過銀行墊資接回機構(gòu)代持的債券，并在二級市場拋售獲利。

而就在近日，央行召集各大商業(yè)銀行進行閉門會議，討論的主題就是有關(guān)對代持交易進行新規(guī)則制定，以及對丙類賬戶要逐步取消或升級。不過，前述研究院對記者猜測，“考慮到保持流動性因素，丙類賬戶取消不太現(xiàn)實，升級可能性較大”。