債市風(fēng)暴背后的債務(wù)隱憂

編者按

金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展迅速，債券融資、銀行理財(cái)產(chǎn)品、銀行票據(jù)、利率產(chǎn)品交易等業(yè)務(wù)大幅擴(kuò)張。

市場(chǎng)大發(fā)展助推著利率市場(chǎng)化的前行，但也引發(fā)了關(guān)于未來(lái)債務(wù)違約等問(wèn)題的憂慮。日前國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)了中國(guó)的本幣債務(wù)評(píng)級(jí)及展望，理由是中國(guó)迅速膨脹的信貸規(guī)模令人擔(dān)憂。

而在近日監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取行動(dòng)控制金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的背景下，針對(duì)債券交易活動(dòng)的調(diào)查進(jìn)一步表明了政府在應(yīng)對(duì)債務(wù)規(guī)模攀升(特別是非銀行渠道債務(wù))問(wèn)題上的嚴(yán)肅態(tài)度。

那么，中國(guó)當(dāng)前的債務(wù)問(wèn)題有多大？監(jiān)管層又將如何應(yīng)對(duì)？姑且從債市風(fēng)暴入手，探討一番中國(guó)債務(wù)的全局問(wèn)題。

[ 企業(yè)正在通過(guò)債券市場(chǎng)、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票等方式融資，這些新興融資渠道的爆炸式增長(zhǎng)，勾勒了中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷加杠桿的現(xiàn)狀 ]

與危機(jī)后歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“減支”潮流相反，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在不斷加杠桿。

統(tǒng)計(jì)顯示，今年第一季度社會(huì)融資規(guī)模超6萬(wàn)億元，同比多出2.27萬(wàn)億元，創(chuàng)下單季增量的歷史紀(jì)錄。其主要原因在于，信托貸款、債券融資、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票等非傳統(tǒng)信貸的融資方式，增量大幅高于同期水平。

近期，惠譽(yù)、穆迪相繼調(diào)降了中國(guó)長(zhǎng)期本幣信用評(píng)級(jí)和展望評(píng)級(jí)。而標(biāo)準(zhǔn)普爾也提出警告：未來(lái)兩年內(nèi)中國(guó)一些省以下的政府及其融資平臺(tái)的違約風(fēng)險(xiǎn)將顯著上升。這正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷加杠桿之后，各種擔(dān)憂與日俱增的一個(gè)縮影。

從微觀層面來(lái)看，除了傳統(tǒng)的貸款融資渠道之外，金融創(chuàng)新不斷異化的情況下，無(wú)真實(shí)貿(mào)易背景的融資在本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)加杠桿過(guò)程中，扮演了重要角色。

票據(jù)“空轉(zhuǎn)”

央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013年第一季度，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加6704億元，同比猛增4381億元，增量高達(dá)189%。

一位接近監(jiān)管層的知情人士稱，當(dāng)前，部分企業(yè)從銀行開(kāi)立無(wú)真實(shí)貿(mào)易背景的票據(jù)，背書(shū)給票據(jù)中介進(jìn)行“包裝”后套取銀行資金，而一些銀行受派生存款、中間業(yè)務(wù)收益以及調(diào)控貸款規(guī)模等因素影響，盲目草率開(kāi)票。

“這就是票據(jù)的‘空轉(zhuǎn)’?！币晃谎睾５貐^(qū)國(guó)有大行人士稱，銀行承兌匯票本來(lái)是作為一種支付工具出現(xiàn)的，但由于其最長(zhǎng)期限能達(dá)6個(gè)月，現(xiàn)實(shí)中，銀行承兌匯票往往被異化為融資的工具。

對(duì)于企業(yè)而言，使用銀行承兌匯票融資成本低廉，開(kāi)立銀行承兌匯票主要有兩部分費(fèi)用：萬(wàn)分之五的手續(xù)費(fèi)(如1000萬(wàn)的承兌匯票，5000元的手續(xù)費(fèi))；每張票據(jù)紙張費(fèi)0.28元。

典型的票據(jù)“空轉(zhuǎn)”模式為：企業(yè)存入保證金，申請(qǐng)簽發(fā)銀行承兌匯票，收款人往往是關(guān)聯(lián)企業(yè)，關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行票據(jù)貼現(xiàn)，貼現(xiàn)資金返還出票人，由其再行存入銀行作為保證金，再簽發(fā)銀行承兌匯票，隨之貼現(xiàn)……

舉例而言，企業(yè)存入1000萬(wàn)的保證金，若保證金比例為25%，便可開(kāi)出4000萬(wàn)的銀行承兌匯票。企業(yè)再將此票據(jù)貼現(xiàn)，扣除貼現(xiàn)利息后，套現(xiàn)3000多萬(wàn)。此后，又以該筆資金作為保證金開(kāi)立數(shù)額更高的承兌匯票……如此循環(huán)往復(fù)。

顯然，這種票據(jù)“空轉(zhuǎn)”并沒(méi)有真實(shí)的貿(mào)易背景，完全脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。其帶來(lái)的直接后果是，對(duì)貨幣政策形成擾動(dòng)，使貨幣信貸呈現(xiàn)幾何級(jí)數(shù)的放大?！翱辙D(zhuǎn)”之后，開(kāi)票企業(yè)的負(fù)債規(guī)模急劇攀升，銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)也隨之大幅放大。

民間借貸恐誘發(fā)“三角債”

上述沿海地區(qū)國(guó)有大行人士還稱，2011年貨幣政策從極度寬松不斷收緊之后，民間融資在長(zhǎng)三角、內(nèi)蒙古等地區(qū)開(kāi)始日漸活躍。與銀行貸款會(huì)嚴(yán)格審查資金用途相比，民間融資對(duì)資金的用途不管不問(wèn)，而且所收利息非常之高。

山東一位銀行業(yè)人士稱，相比于銀行貸款，民間融資成本極高。民間借貸一般的操作模式往往是，貸款人放款之時(shí)，先行把利息扣除，這對(duì)借款人會(huì)造成極大的財(cái)務(wù)壓力。

舉例而言，借100萬(wàn)的資金，月息一分，相當(dāng)于年息120%。以借款期限三個(gè)月計(jì)算，借款人實(shí)際從放款人手中真正獲得的資金只有70萬(wàn)。因?yàn)?0萬(wàn)的利息，放款人已經(jīng)提前支取了。等三個(gè)月期滿，借款人需還款100萬(wàn)元。

“一年期銀行貸款即使上浮50%，年利率也到不了10%。顯然，銀行融資比民間借貸便宜很多?！鄙鲜鲅睾５貐^(qū)人士稱，銀行貸款有嚴(yán)格的資質(zhì)限制，對(duì)資金的用途也有嚴(yán)格的規(guī)定，很多中小企業(yè)急需用錢(qián)，不得已才找到民間融資。

上述知情人士引述銀監(jiān)會(huì)主席尚福林在內(nèi)部會(huì)議上的話稱，目前，前期民間融資活躍地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)仍在暴露，并且中部地區(qū)企業(yè)參與民間融資引發(fā)信貸風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象也在增多。從表面形式看，借款企業(yè)之間高息拆借、企業(yè)套取銀行資金參與民間借貸等現(xiàn)象比較突出，加大了企業(yè)間資金鏈條的脆弱性，極易誘發(fā)銀企“三角債”

理財(cái)“創(chuàng)新”異化

與民間借貸、票據(jù)“空轉(zhuǎn)”一樣，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)也在一定程度上對(duì)經(jīng)濟(jì)的加杠桿起到了推波助瀾的作用。

“截至今年3月末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)理財(cái)資金余額已達(dá)8.2萬(wàn)億元?！鄙鲜鲋槿耸糠Q，理財(cái)資金直接或通過(guò)非銀行金融機(jī)構(gòu)、交易平臺(tái)等間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，一些商業(yè)銀行在業(yè)務(wù)開(kāi)展中，通過(guò)跨業(yè)交易，跨機(jī)構(gòu)合作進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)騰挪或轉(zhuǎn)移，規(guī)避了貸款管理和資本、流動(dòng)性等相關(guān)監(jiān)管要求。

“最近兩三年，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)在飛速膨脹，在一定程度上已經(jīng)異化為監(jiān)管套利的工具?！币晃粐?guó)有大行金融市場(chǎng)部人士稱，銀行采用滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)的“資產(chǎn)池”模式運(yùn)作理財(cái)資金，無(wú)法實(shí)現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品單獨(dú)核算和規(guī)范管理，部分產(chǎn)品資金來(lái)源與運(yùn)用期限嚴(yán)重不匹配，加大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

所謂“資產(chǎn)池”模式，是銀行借助信托等平臺(tái)，再像采購(gòu)員一樣采購(gòu)證券、債券、信貸資產(chǎn)等，將其虛擬地置入一個(gè)池子內(nèi)。同時(shí)，銀行對(duì)應(yīng)地建立一個(gè)“資金池”，把客戶募集的資金放入該池中來(lái)對(duì)接采購(gòu)來(lái)的資產(chǎn)。

這種模式區(qū)別于傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品根據(jù)單款理財(cái)產(chǎn)品投資期內(nèi)實(shí)際運(yùn)作收益決定理財(cái)產(chǎn)品價(jià)格的方式。其可以形成大規(guī)模和連貫性的資金優(yōu)勢(shì)，并且通過(guò)對(duì)募集資金靈活的投資管理提高產(chǎn)品整體的運(yùn)作效率。

更為重要的是，這些歸集起來(lái)的理財(cái)資金，通過(guò)信托、券商等渠道貸款給了企業(yè)。這給監(jiān)管機(jī)構(gòu)的貸款規(guī)模，造成了較大的沖擊。

統(tǒng)計(jì)顯示，截至2012年8月末，全國(guó)共160家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展了理財(cái)業(yè)務(wù)，理財(cái)資金余額6.49萬(wàn)億。從理財(cái)資金投向分析，投向債券及貨幣市場(chǎng)工具占比為43.59%；投向債權(quán)類(lèi)項(xiàng)目(信托貸款、委托貸款、票據(jù)及收益權(quán)等)占22.19%；投向存款的占20.6%；投向權(quán)益類(lèi)(股權(quán)、PE、基金及股票等)占9.68%。

理財(cái)資金無(wú)論是購(gòu)買(mǎi)債券還是投向債權(quán)類(lèi)項(xiàng)目，最終的承債主體都是企業(yè)。這些企業(yè)無(wú)法從銀行正規(guī)渠道融資，轉(zhuǎn)而尋求理財(cái)資金的支持。

加杠桿

“中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是一直在加杠桿?！痹诩痈軛U。平安證券固定收益部副總經(jīng)理石磊看來(lái)，當(dāng)前，僅僅是看信貸增量已經(jīng)無(wú)法判斷出整個(gè)社會(huì)融資的真實(shí)情況。

今年第一季度，社會(huì)融資規(guī)模高達(dá)6.16萬(wàn)億元，比上年同期多2.27萬(wàn)億元。而其中，新增人民幣貸款僅有2.76萬(wàn)億元，占比44.7%，同比低18.6個(gè)百分點(diǎn)。而在四五年之前，新增人民幣貸款在社會(huì)融資規(guī)模中的占比往往高達(dá)七八成。

換句話說(shuō)，企業(yè)正在通過(guò)債券市場(chǎng)、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票等方式融資，傳統(tǒng)的銀行信貸已經(jīng)不是企業(yè)獲取資金的唯一途徑。這些新興融資渠道的爆炸式增長(zhǎng)，勾勒了中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷加杠桿的現(xiàn)狀。

而根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝的測(cè)算，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中非金融部門(mén)(政府、企業(yè)和居民)整體債務(wù)規(guī)模的估算是114.8萬(wàn)億元人民幣，相當(dāng)于2012年GDP(51.9萬(wàn)億元)的221%。

更為重要的是，根據(jù)劉煜輝的測(cè)算，總債務(wù)規(guī)模減去金融、政府和居民部門(mén)債務(wù)，剩下的可估算作非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)：63萬(wàn)億元至66萬(wàn)億元左右，相當(dāng)于GDP的121.4%至127.2%，高出目前OECD國(guó)家的最高水平，并且是成熟經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債務(wù)與GDP比例一般水平50%～70%的2倍。

此外，野村證券中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威近日一份《中國(guó)：爆發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)正在升級(jí)》的報(bào)告也稱，中國(guó)的國(guó)內(nèi)信貸/GDP(下稱“DCG”)，已經(jīng)達(dá)到1978年以來(lái)的最高點(diǎn)。“以DCG比率衡量的杠桿率，從2008年的121%增長(zhǎng)到2012年的155%”

張智威在報(bào)告中稱，如果政府確實(shí)決定今年繼續(xù)寬松政策，那未來(lái)幾年系統(tǒng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)提升。