一場(chǎng)突如其來(lái)的監(jiān)管風(fēng)暴，讓中國(guó)債券市場(chǎng)一時(shí)間成為眾矢之的。風(fēng)暴背后，是債券市場(chǎng)過(guò)去數(shù)年來(lái)的“大躍進(jìn)”，以及遠(yuǎn)未徹底的市場(chǎng)化。

與此同時(shí)，在央行公開(kāi)介入后，這場(chǎng)債市風(fēng)暴進(jìn)入“下半場(chǎng)”，一系列整頓與治理措施逐漸出臺(tái)。

上周三，央行召集主要商業(yè)銀行開(kāi)會(huì)，要求商業(yè)銀行實(shí)施內(nèi)部自查，防范債券交易風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)表態(tài)將規(guī)范代持業(yè)務(wù)，對(duì)丙類戶要逐步取消或升級(jí)；次日，央行要求暫停券商資管、信托產(chǎn)品和基金專戶等三類產(chǎn)品在銀行間債市的開(kāi)戶申請(qǐng)。

多位市場(chǎng)人士還透露，央行近日下發(fā)了《關(guān)于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》的討論稿，旨在規(guī)范理財(cái)資金進(jìn)入銀行間債市的行為，其中包括商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品可升級(jí)為乙類戶，并要求銀行理財(cái)產(chǎn)品投資銀行間債市的資金門(mén)檻為5000萬(wàn)元。

樹(shù)大招風(fēng)

某種程度上，用一句古語(yǔ)“樹(shù)大招風(fēng)”來(lái)形容并不為過(guò)。

近年來(lái)，以信用債大擴(kuò)容為核心，中國(guó)債券市場(chǎng)一路高歌猛進(jìn)，規(guī)模迅速超越股票市場(chǎng)，成為我國(guó)金融市場(chǎng)的重要組成部分。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，今年前4月，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行各類信用債1.53萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)近七成；其中，共發(fā)行中期票據(jù)4757億元、短期融資券6767億元、企業(yè)債2673億元、公司債1114億元。而在2008年前4月，信用債累計(jì)發(fā)行量不過(guò)2000億元。這意味著，在過(guò)去5年里，中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)生了翻天覆地的變化。

另一組數(shù)據(jù)是，十年前，我國(guó)債券市場(chǎng)全年發(fā)行量在1萬(wàn)億元左右，交易量10多萬(wàn)億元；十年后，年度發(fā)行規(guī)模達(dá)到8萬(wàn)億，交易量超過(guò)240萬(wàn)億元。

站在社會(huì)融資規(guī)模的角度，債券上位、股票萎縮的趨勢(shì)一目了然。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，一季度我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模為6.16萬(wàn)億元，比上年同期多2.27萬(wàn)億元。其中，企業(yè)債券凈融資7520億元，同比多3560億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資617億元，同比減少258億元。

在這種反差之下，債券業(yè)務(wù)變成許多機(jī)構(gòu)最重要的利潤(rùn)來(lái)源。在證券公司，固定收益部門(mén)的員工一下子“咸魚(yú)翻生”，待遇不斷跳升；在公募基金公司，固定收益業(yè)務(wù)同樣大發(fā)展，債券基金經(jīng)理變身為明星?？梢哉f(shuō)，債市發(fā)展帶來(lái)的賺錢效應(yīng)，開(kāi)始讓越來(lái)越多的人“眼紅”

正是在這樣的背景下，隨著萬(wàn)家基金鄒昱、中信證券楊輝和齊魯銀行徐大祝等人紛紛“落馬”，債券市場(chǎng)的種種灰色手法大白于天下，令公眾倍感吃驚，債券市場(chǎng)遭遇了有史以來(lái)最嚴(yán)重的一次形象危機(jī)。

“市場(chǎng)發(fā)展太快，而監(jiān)管和相應(yīng)的制度建設(shè)沒(méi)有及時(shí)跟上?！币晃蝗坦潭ㄊ找嫜芯恐鞴芨嬖V《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，“況且在多頭監(jiān)管之下，利益格局紛繁復(fù)雜，目前被查出的問(wèn)題只是冰山一角。

灰色地帶

在這次監(jiān)管風(fēng)暴中，代持、丙類戶和一級(jí)半，成為最受詬病的三個(gè)領(lǐng)域。然而，這三者的存在及其異化，主要是行政化抑或市場(chǎng)化不徹底的結(jié)果。

分析人士認(rèn)為，債券代持是規(guī)避過(guò)度監(jiān)管所產(chǎn)生的，正是現(xiàn)有的制度約束和杠桿限制，使得正常的債券市場(chǎng)投資和投機(jī)無(wú)利可圖。因此，如果沒(méi)有合理的疏導(dǎo)，即使此次嚴(yán)懲并禁止代持，市場(chǎng)參與者仍然會(huì)找到其他方式繞開(kāi)監(jiān)管。

作為一項(xiàng)生意，代持養(yǎng)券之所以成為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，與行政主導(dǎo)下的債市零違約緊密相關(guān)。目前，我國(guó)信用債市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)位居全球第三，卻一直沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。

對(duì)于丙類戶，其曾為活躍債市流動(dòng)性作出過(guò)重要貢獻(xiàn)，之所以成為“藏污納垢”之所以主要是金融機(jī)構(gòu)內(nèi)控不嚴(yán)所致。丙類戶往往涉嫌債市灰色交易，因?yàn)閭灰字饕灰讓?duì)手是金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融機(jī)構(gòu)，而一旦丙類戶介入，直接可以和金融機(jī)構(gòu)打交道，就和個(gè)人利益直接掛上了鉤，成為向有關(guān)政府官員、大型金融機(jī)構(gòu)的高管輸送利益的工具和通道。

“從目前發(fā)生的案件來(lái)看，所有違規(guī)交易都是由于內(nèi)部控制和管理漏洞直接或間接造成的?！苯咏胄械膬?nèi)部人士向本報(bào)記者稱，首先應(yīng)從案件發(fā)生的源頭著手，嚴(yán)格加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制和人員管理，從根本上防范債券交易業(yè)務(wù)中的關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)幕交易。

相形之下，一級(jí)半問(wèn)題，在圈內(nèi)早就是公開(kāi)的秘密。即便在此次風(fēng)暴之前，對(duì)于一級(jí)半“黑幕”，債券市場(chǎng)從業(yè)者往往三緘其口，不愿多談。

根源何在？由于我國(guó)債券市場(chǎng)本身尚未成熟，加之發(fā)行審批和定價(jià)的不夠市場(chǎng)化，缺乏透明度，使得債券發(fā)行價(jià)格大多高于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，這樣一來(lái)，承銷商以及與之相關(guān)的機(jī)構(gòu)和人員，就可以分食中間的差價(jià)。尤其是信用債，其差價(jià)少則數(shù)十個(gè)基點(diǎn)，多則100個(gè)基點(diǎn)以上；考慮到動(dòng)輒數(shù)十億元的債券發(fā)行量，僅10個(gè)基點(diǎn)就意味著100萬(wàn)的差價(jià)。

去年全年，我國(guó)信用債累計(jì)發(fā)行超過(guò)3萬(wàn)億元，即便用最保守的10個(gè)基點(diǎn)的平均差價(jià)估算，就意味著300億元的套利空間。鑒于行政審批的普遍存在，上述估計(jì)還沒(méi)有包括債券發(fā)行審批環(huán)節(jié)的灰色成本。

“我國(guó)債券市場(chǎng)的跨越式發(fā)展得益于市場(chǎng)化改革的選擇。”交易商協(xié)會(huì)副秘書(shū)長(zhǎng)楊農(nóng)近日撰文稱，秉承市場(chǎng)化理念，圍繞市場(chǎng)機(jī)制所堅(jiān)持推進(jìn)的優(yōu)化改革，將為銀行間債券市場(chǎng)的健康發(fā)展提供有力保障。