奧康國際：我們預計公司今年業(yè)績?nèi)杂型３謨晌粩?shù)左右的增長；維持增持

投資要點

公司12 年營收和凈利潤分別同比增長16.50%和12.22%?？鄯呛髢衾麧櫷仍鲩L23.45%。其中第四季度單季營收和凈利潤分別增長5.56%和-1.42%。

公司12 年經(jīng)銷和直營收入分別增長14.52%和51.25%。經(jīng)銷收入增長主要受益于渠道的外延擴張，12 年公司經(jīng)銷店鋪數(shù)達到4355 家，較11 年凈增加320 家，增幅7.93%。而直營收入增幅較大，除了渠道擴張外（部分我們預計來自經(jīng)銷轉直營），網(wǎng)購業(yè)務的快速增長也起到了非常大的作用，12 年公司網(wǎng)購業(yè)務實現(xiàn)收入2.18 億，同比增長275.86%。

公司12 年營運能力下降，存貨和應收賬款分別同比增長22.19%和64.77%。其中，存貨增加除了由于消費增速下滑影響直營終端售罄率之外，直營渠道大幅增長也導致終端鋪貨的增加。而應收賬款增加主要是調(diào)整經(jīng)銷商信用政策共擔風險所致，從應收賬款賬齡看，99.54%在1 年以內(nèi)，因此風險不大。

公司13 年1 季度營收和凈利潤分別同比增長4.50%和10.17%。營收增速逐季下滑，增速較慢，除了整體零售大環(huán)境復蘇較慢外，一季度全國氣溫持續(xù)偏低、溫度回暖較慢也影響了公司涼鞋的發(fā)貨。而凈利潤增速高于營收增速則主要是由于公司直營收入占比提升導致毛利率大幅增長所致。

我們預計公司今年業(yè)績?nèi)杂型３謨晌粩?shù)左右的增長。雖然本輪消費周期調(diào)整將使行業(yè)競爭加劇，推進行業(yè)洗牌，我們預計公司外延擴張速度將有所放緩，但通過對供應鏈的整合，包括對營銷網(wǎng)絡的改造升級，大力推進小店換大店，與經(jīng)銷商資源整合戰(zhàn)略，和新商業(yè)模式招商，渠道質(zhì)量將得到有效提升，促進公司業(yè)績增長。

財務與估值

根據(jù)年季報，我們主要調(diào)整了對于公司直營和經(jīng)銷渠道的預測，我們預計公司2013-2015 年每股收益分別為1.43、1368、2002 元（13 和14 年原預測為1.81、2027 元）， 基于行業(yè)平均，給予公司2013 年15 倍PE 估值，對應目標價21.45 元，維持公司增持評級。

風險提示

直營和經(jīng)銷渠道拓展和內(nèi)生增長受國內(nèi)零售影響速度低于預期的風險等。（東方證券研究所）