華爾街有句諺語——sell in May and go away。諺語的生命力就在于，它通常會生效，無論是出于何種因素。

站在6月初回首5月，這句諺語靈驗了，事情正在起變化。5月22日美聯(lián)儲主席伯南克在國會關(guān)于退出QE的表態(tài)成為近期全球金融市場格局調(diào)整的導火索。

遠的有5月23日日經(jīng)指數(shù)暴跌7.31%，目前累計下跌超過20%，美債、日債的收益率皆在走高，南非等新興市場貨幣遭到拋售。近的則有，A股5月末步入調(diào)整態(tài)勢，貨幣市場上流動性驟緊，隔夜拆借利率兩日跳漲300多個基點至8%，商品市場上工業(yè)品持續(xù)暴跌。

未來一段時間，就內(nèi)部而言，中國經(jīng)濟復蘇的勢頭可能要暫時擱淺，去年四季度以來的資本流入態(tài)勢或?qū)⒛孓D(zhuǎn)，當前的流動性緊張可能會持續(xù)一段時間。就外部而言，隨著美聯(lián)儲QE退出預期的強化，另外在日經(jīng)崩盤、日債收益率翻倍、日元逆轉(zhuǎn)的效應下，日元發(fā)動機即將“熄火”，全球金融資產(chǎn)價格將面臨重估。

當日元發(fā)動機即將“熄火”

5月下旬以來，全球金融市場讓很多人看不懂，譬如5月23日起日經(jīng)崩盤，6月6日夜美元大跌、日元大漲等。

從交易層面上可以用杠桿交易、高頻交易、程序化等去解釋，但這并不能給我們一個連續(xù)的、較為中長期的解釋。筆者回顧近期的市場及政策動態(tài)，試著做如下的推演。

最引人注目的是，日經(jīng)在5月23日的暴跌?？偨Y(jié)下來，兩大因素，一是5月22日伯南克關(guān)于退出QE的表態(tài)；二是日本國債機構(gòu)投資者出于通脹預期或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)配置觸發(fā)的(5月20日日本10年期國債收益率開始攀升，23日一度破1%。大型銀行4月凈賣出中長期國債2.7萬億日元)。

在日經(jīng)的暴跌之下，多米諾骨牌在倒塌，這也算是市場對安倍和黑田東彥的投票——從4月4日日本央行宣布推出超級Q以來，市場備受鼓舞，但5月下旬起一切都在發(fā)生變化：1.日股距15943高點下跌20%，和4月相比基本未漲，但波動率高達60%；2.日本10年期國債收益率已經(jīng)翻倍；3.6月6日隔夜美元對日元一度暴跌3%，連破四大關(guān)口，創(chuàng)近三年來最大單日跌幅，較4月下跌6%。

另根據(jù)Lipper數(shù)據(jù)，美國市場的日本股票基金在截至周三結(jié)束的一周內(nèi)遭遇5.318億美元資金流出。這是自去年11月以來首度出現(xiàn)資金流出。

對于6月6日的風云突變，日本的政客們?nèi)缡墙忉尅旈L麻生太郎表示匯率波動過大，他表示不會立刻采取干預措施，將密切關(guān)注市場波動；經(jīng)濟部長甘利明表示重要的是日本經(jīng)濟正在穩(wěn)步復蘇；首相經(jīng)濟顧問Hamada表示市場此前對安倍經(jīng)濟學過于有信心了，市場目前的修正是暫時的。

對于金融市場，政客們的解釋永遠都不可相信，就如甘利明之前竟將5月23日日經(jīng)的暴跌歸咎于中國的匯豐PMI指數(shù)走低。

在日經(jīng)崩盤、日債收益率翻倍、日元逆轉(zhuǎn)的效應下，此前半年多充當了全球攜帶交易“第一基礎貨幣”的日元很可能重新歸于強勢。這不是沒有可能，日本上世紀80年代對抗外匯市場基本是以失敗而告終的。

消息人士透露，日本央行將考慮采取非尋常的措施——延長固定利率貸款期限至兩年，以遏制日本國債市場的波動，最早將在6月10日~11日的議息會議上討論這一措施。這將降低機構(gòu)出售國債的動力，但如筆者在上周觀察中所言，面對賬面損失，他們不會選擇做一群相信“朝三暮四”的猴子。

對于中國而言，筆者在3月左右判斷A股去年12月以來的上漲很大程度上源自日元的套息交易。其時中國經(jīng)濟基本面沒有絲毫的好轉(zhuǎn)，但資本市場就那么一路紅火，QFII抄了個大底。現(xiàn)在日元發(fā)動機熄火，對中國的資產(chǎn)市場沖擊是必然的。

當資本流入轉(zhuǎn)向與經(jīng)濟復蘇可能擱淺

日元的熄火可能對中國資產(chǎn)市場形成沖擊，可以從這兩日銀行間市場上流動性驟緊看出。

6月6日，銀行間Shibor隔夜利率大漲135.9個基點至5.98%(7日漲至8%)，農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行金融債發(fā)行流標，更有傳聞稱三家股份制銀行陷入資金拆借的三角債。

在業(yè)內(nèi)某頂級研究員看來，流動性的變化幾乎完全取決于外匯占款，因為1~3月央行持續(xù)回籠了流動性，但沒有改變市場資金寬松的現(xiàn)實；而4~5月央行開始凈投放，但資金面越來越緊張。

而從外匯局國際收支司司長管濤近期的一篇文章看，資本流入與流出的格局切換得很快，是一種“被順差式”資本流動沖擊，外匯局連發(fā)數(shù)文調(diào)控但收效甚微。

管濤認為，本輪資本流入壓力始于同年第四季度，延續(xù)至今，但由于內(nèi)外部諸多不穩(wěn)定、不確定的因素，未來我國跨境資本流動仍可能出現(xiàn)震蕩。

雖然6月7 日人民幣兌美元中間價報6.162，創(chuàng)1994年初以來的歷史新高，但從日元逆轉(zhuǎn)的角度而言，資本流入的態(tài)勢或?qū)⒑芸炫まD(zhuǎn)，人民幣內(nèi)緊外松這一矛盾處境顯然也不會持續(xù)太久。

除了流動性面臨糟糕的局面，經(jīng)濟復蘇的勢頭也可能暫時擱淺。

前期筆者提到，4月房地產(chǎn)土地購置面積、新開工面積、銷售額年內(nèi)首次同步恢復；工程機械5月上旬挖掘機開機率首次同步轉(zhuǎn)正；各地區(qū)域規(guī)劃密集發(fā)布，投資大提速。

但從近期數(shù)家賣方行業(yè)研究員的草根調(diào)研來看，5月最后一周，機械開工率、水泥和鋼鐵價格及銷量超預期地下滑。如果僅僅是進入梅雨季節(jié)的天氣因素影響，或許仍可以對未來保持樂觀，但超預期的下滑不得不讓人重視。而匯豐PMI 5月終值數(shù)據(jù)也驗證了這一點，盡管中采PMI 5月數(shù)據(jù)給人一些驚喜。

總而言之，事情正在變化，投資本來就是個比誰跑得快的游戲，而這個游戲正變得越來越快。

(作者為本報編輯，微博：http://weibo.com/aijingwei)