國泰君安證券

改變監(jiān)管思路

強化監(jiān)管效果

1、受理即披露，加強了事前監(jiān)管，形成了全社會監(jiān)督機制。預披露信息構建了投資者對發(fā)行人投資價值的第一印象，有利于投資者客觀評價發(fā)行人，形成合理新股發(fā)行價。

2、理順定價機制，規(guī)范事中監(jiān)管。抓住新股定價主要矛盾，理順定價機制，并通過事后監(jiān)管形成市場參與主體的自我約束機制，實現(xiàn)更為有效，也更為市場化的事中監(jiān)管模式。

3、創(chuàng)造有利新股環(huán)境，建立事后監(jiān)管。本次改革出臺的多項政策涉及事后監(jiān)管，強化了監(jiān)管效果，創(chuàng)造了有利的新股發(fā)行環(huán)境。未來新股發(fā)行將得到多方面的市場約束，投資者利益將得到更多的保護。

加速市場化進程

形成市場自平衡機制

1、允許發(fā)行人在12個月內自主選擇發(fā)行窗口，促進市場自身調節(jié)發(fā)行節(jié)奏的功能。發(fā)行人和主承銷商在獲得權限的同時，也就有了更多的義務和職責，他們將從自身利益和投資者利益平衡的角度，以專業(yè)化的判斷作出新股發(fā)行最優(yōu)方案的選擇。

2、改革新股發(fā)行定價方式，發(fā)揮個人投資者參與發(fā)行定價的作用。這一改革措施向市場化方向邁進了最為重要的一步，有利于一二級市場接軌，也有利于保護中小股東利益，維護市場公平。

3、探索主承銷商自主配售機制，發(fā)揮各參與方主動性，形成市場自平衡機制。自主配售機制在賦予主承銷商權力的同時，也有利于發(fā)揮主承銷商的工作主動性。在與發(fā)行人業(yè)務合作的基礎上，主承銷商同時愿意建立與配售投資者的長期合作關系，平衡雙方利益，形成雙向約束自平衡機制。除此之外，意見稿對發(fā)行人和詢價對象也都賦予了一定的權力和約束機制，包括發(fā)行人控股股東等減持行為的限制對發(fā)行人協(xié)商定價權力的約束、擴大網下發(fā)行比例對詢價對象報價權力的約束等。通過這些市場化機制，新股市場將會由“看不見的手”進行自我調節(jié)，實現(xiàn)優(yōu)化。

建立多方位

監(jiān)督約束機制

1、加強信息披露。本次意見稿多處提到了信息披露，這一方面有利于投資者合理估值定價，另一方面也形成了投資者市場和社會的全面監(jiān)督，為監(jiān)管處罰提供支持，具有極為重要的意義。

2、加大監(jiān)管處罰。這將有效打擊造假上市、包裝上市等違法犯罪行為，創(chuàng)造有序的市場環(huán)境，建立多方位監(jiān)督約束機制，有利于市場的長期健康發(fā)展。

可進一步論證完善之處

《意見稿》在現(xiàn)實中可能還會存在一些問題，在此也一并列述。

1、關于優(yōu)先配售對象。意見稿中提出“網下配售的新股中至少40％應優(yōu)先向公募證券投資基金和由社?；鹜顿Y管理人管理的社會保障基金配售”，這一規(guī)定可能沒有完全反映現(xiàn)實狀況。首先，公募基金和社保基金的數(shù)量并不多，從數(shù)量來看，證券公司是網下報價的最大群體，也是較為專業(yè)的投資群體，未將證券公司納入優(yōu)先配售范圍，難以滿足廣大網下詢價對象的投資需求；其次，從參與活躍度來看，基金公司的獲配量占比一般在35%左右，證券公司的獲配量占比一般為25%左右，是新股市場最為主要的兩類投資者，僅將公募基金和社?；鸺{入優(yōu)先配售范圍而排除證券公司，可能存在配售量難以匹配基金公司需求的情況，不利于反映各類市場投資者的定價需求，也不利于全面市場化改革推進?；谧C券公司作為一類詢價對象的重要性，可考慮將證券公司也納入到優(yōu)先配售范圍內，或者將優(yōu)先配售額度從目前的40%降到30%，以滿足和平衡市場各方需求，充分發(fā)揮市場各方參與的積極性，全面推進市場化改革。

2、關于業(yè)績下滑風險披露。公司上市業(yè)績即變臉也是被投資者和市場輿論廣為詬病的問題，本次改革就“發(fā)行人上市當年營業(yè)利潤比上年下滑50%以上或上市當年即虧損”的情形，對保薦機構規(guī)定了更為嚴格的處罰措施。作為加強監(jiān)管、強化信息披露的舉措，采取更為嚴格的處罰措施無疑是本次新股發(fā)行改革應有的題中之義。但我們也應看到，企業(yè)經營業(yè)績下滑，影響因素復雜多變，有些影響因素非經營者能左右或預料。因而意見稿規(guī)定“發(fā)行人在招股說明書中已經明確具體地提示上述業(yè)績下滑風險、或存在其他法定免責情形的，不在此列”，但上述免責情形的政策描述相對較為模糊，建議進一步明示具體的業(yè)績下滑免責條件，包括保薦機構在業(yè)績下滑風險披露中定量或定性描述的免責要求，這對規(guī)范信息披露，提高保薦質量，保護投資者知情權具有重要意義。