華東師大李志林（忠言）博士

端午長(zhǎng)假前，證監(jiān)會(huì)公布了新股發(fā)行改革征求意見(jiàn)稿，引起了市場(chǎng)多空激辯。主板的暴跌和創(chuàng)業(yè)板、中小板的暴漲，便最好地反應(yīng)了新股發(fā)行改革征求意見(jiàn)稿的亮點(diǎn)與缺陷。

一、四大亮點(diǎn)第一，將使上市報(bào)告書較為真實(shí)?！耙庖?jiàn)”中規(guī)定：上市報(bào)告書中若有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏，發(fā)行人三年內(nèi)不得申報(bào)其它公司的IPO；上市后第一年若業(yè)績(jī)下滑50%甚至虧損，將停止保薦人的資格。這項(xiàng)規(guī)定將有力地扼制承銷商、保薦人和其它中介機(jī)構(gòu)協(xié)同企業(yè)過(guò)度包裝和造假上市的行為，使上市公司的質(zhì)量的可信度有較大的提高，避免投資者一再上當(dāng)受騙，可以較為放心地投資優(yōu)質(zhì)公司。

第二，可以有效地治理新股“三高”發(fā)行的頑疾?！耙庖?jiàn)”中首次順應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)大小非減持價(jià)格進(jìn)行限制的呼聲，規(guī)定大小非解禁后兩年內(nèi)，股價(jià)若跌破發(fā)行價(jià)，大股東和高管減持期限將推遲半年；同時(shí)，新股上市后半年內(nèi)，股價(jià)若連續(xù)20天跌破發(fā)行價(jià)，或6個(gè)月末股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，大小非減持則推遲半年。這個(gè)規(guī)定，將發(fā)行價(jià)與大小非和高官的切身利益掛鉤，意味著：今后新股一般不會(huì)跌破發(fā)行價(jià)，從而倒逼新股以低價(jià)發(fā)行，哪怕市場(chǎng)好的時(shí)候也不敢水漲船高、抬高發(fā)行價(jià)。這樣，既消除了長(zhǎng)期以來(lái)的新股發(fā)行價(jià)的“三高”，防止了超募所導(dǎo)致的市場(chǎng)資金大失血，又有利于吸引社會(huì)大量資金進(jìn)場(chǎng)認(rèn)購(gòu)低價(jià)發(fā)行的新股，還為二級(jí)市場(chǎng)提供了獲利空間。

第三，今后新股不再“破發(fā)”，對(duì)長(zhǎng)期“破發(fā)”的老股有提振作用。自2009年7月重啟IPO后，上市的885只新股中，有805只“破發(fā)”，跌破發(fā)行價(jià)的平均幅度高達(dá)54%。加上此前上市的新股，“破發(fā)”的股票總計(jì)1200多只，占上市公司的50%左右。若今后上市的新股不再“破發(fā)”，那么就遏制了“瘟疫”傳染的惡性循環(huán)，使大批的“破發(fā)”老股得以有不同程度地修復(fù)股價(jià)的機(jī)會(huì)，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)無(wú)疑是利好（此利好，目前尚無(wú)人提及）。

第四，上市首日以發(fā)行價(jià)為基礎(chǔ)漲50%即停牌，對(duì)創(chuàng)業(yè)板、中小板利好更大。由于以往大盤股發(fā)行市盈率本身就低，受制于盤子大、基本面變壞、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)政策轉(zhuǎn)向，以及市場(chǎng)資金的嚴(yán)重不足，所以，今后主板中新上市的大盤股，降低市盈率的幅度有限，上市首日也不可能漲50%，而會(huì)像香港股市那樣，長(zhǎng)期停留在發(fā)行價(jià)附近，日益被市場(chǎng)邊緣化。 

而此規(guī)定對(duì)創(chuàng)業(yè)板和中小板上市的、屬于經(jīng)濟(jì)升級(jí)版的高成長(zhǎng)中小盤股，則是利好。一方面，它們是認(rèn)購(gòu)新股者的重點(diǎn)目標(biāo)，中簽后的獲利空間將大大超過(guò)以往。另一方面，若發(fā)行市盈率20倍，上市首日漲50%即停牌，期間投資者就有更多的買入機(jī)會(huì)，即使30倍市盈率買進(jìn)，仍有很大的上升空間。而新股30倍市盈率即停牌，對(duì)創(chuàng)業(yè)板、中小板現(xiàn)低于30倍市盈率的個(gè)股，便形成了向上牽引的的作用。再一方面，上市首日在漲50%的空間里股票充分換手，次日交易時(shí)就加大了流通性，避免了以往首日被主力出奇地拉高，炒新者在高位套牢，主力乘機(jī)出貨，隨后股價(jià)一路下行的惡劣走勢(shì)，有助于新股走勢(shì)平穩(wěn)走慢牛，形成強(qiáng)烈的財(cái)富效應(yīng)，以帶動(dòng)整個(gè)大盤上行。

二、六大缺陷1.最大的缺陷是沒(méi)有將優(yōu)先股制度與新股改革同步進(jìn)行。目前的新股改革主要局限在解決新股發(fā)行的“三高”問(wèn)題，而沒(méi)有觸動(dòng)導(dǎo)致長(zhǎng)期熊市的股權(quán)弊端——一股獨(dú)大，沒(méi)完沒(méi)了的新的大小非減持，傾斜于利益集團(tuán)利益。若按此方案進(jìn)行，家族上市企業(yè)仍占據(jù)60%——70%的股權(quán)，顯然與現(xiàn)代企業(yè)制度格格不入。上市使流通的只有25%股權(quán)，而1——3年后，另75%股權(quán)將在二級(jí)市場(chǎng)高價(jià)減持，精準(zhǔn)套現(xiàn)。也就是說(shuō)，現(xiàn)在的一個(gè)新股上市，就意味著三年內(nèi)還連帶三只新股上市。這就是市場(chǎng)恐懼新股擴(kuò)容之所在，新增機(jī)構(gòu)資金是絕不敢輕易入市的，更不要說(shuō)養(yǎng)老基金等長(zhǎng)線資金入市。

為了解決這個(gè)股市頑疾，此前，肖鋼主席已明確宣布將推出優(yōu)先股制度，在5月底向國(guó)務(wù)院上報(bào)5家試點(diǎn)后，分三個(gè)步驟推進(jìn)優(yōu)先股制度，即國(guó)務(wù)院發(fā)文件，各部委出規(guī)定，交易所出細(xì)則。此項(xiàng)改革是股市紅五月暴漲的主要原因。

然而遺憾的是，在優(yōu)先股制度尚未成型的情況下，證監(jiān)會(huì)卻率先推出了新股發(fā)行改革征求意見(jiàn)稿，將二者進(jìn)行了分離，令市場(chǎng)十分失望，遂作出了恐慌性暴跌的激烈反映。如果管理層能將優(yōu)先股制度與新股改革一并推出，那么，新股改革就將成為市場(chǎng)的重大利好，甚至是振興中國(guó)股市、造就牛市、實(shí)現(xiàn)中國(guó)夢(mèng)的催化劑。

即使推出優(yōu)先股制度尚需要一定時(shí)間，那么也可以用變通的方法告知市場(chǎng)，即今年下半年只上市已過(guò)會(huì)的83家新股，仍用新股改革方案的規(guī)定進(jìn)行，而從明年起，上市的新股則要推行優(yōu)先股制度。若此，市場(chǎng)便會(huì)對(duì)新股改革持肯定態(tài)度。

2.沒(méi)有對(duì)造假公司和中介機(jī)構(gòu)作出具體的懲罰規(guī)定。為了加強(qiáng)對(duì)造假行為的震懾力，最重要的是推出集體訴訟制度，讓造假公司和中介機(jī)構(gòu)罰得傾家蕩產(chǎn)，才能真正杜絕造假上市。

3.沒(méi)有突出對(duì)中小投資者利益的保護(hù)和傾斜?，F(xiàn)方案只強(qiáng)調(diào)了在新股的網(wǎng)下申購(gòu)中，40%優(yōu)惠配給公募基金和社?；?，這點(diǎn)頗為市場(chǎng)詬病。而在網(wǎng)上申購(gòu)中，仍然沿襲“拼資金”的老路，必然造成龐大的一級(jí)市場(chǎng)“打新”專業(yè)隊(duì)死灰復(fù)燃，上市首日就向二級(jí)市場(chǎng)“倒垃圾”，不斷獲取低市盈率新股的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，使二級(jí)市場(chǎng)的資金越來(lái)越少，股價(jià)越走越低。

為此，有必要參照香港新股發(fā)行中傾斜于中小投資者的做法。人手1000股做不到，可恢復(fù)按二級(jí)市場(chǎng)股票市值進(jìn)行配售的方法。只要將持有本公司大小非解禁股的賬戶剔除在外，新股是可以配售得過(guò)來(lái)的。這樣，，中小投資者與公募基金、社?；鹁谛鹿砂l(fā)行中得到惠顧，符合“三公”原則。

4.沒(méi)有對(duì)再融資中大機(jī)構(gòu)持有股份的減持價(jià)加以限制。目前再融資的股票成了“重災(zāi)區(qū)”，股價(jià)跌破增發(fā)價(jià)的現(xiàn)象十分普遍，投資者怨聲載道。而參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)往往不計(jì)成本地割肉砸盤，將股價(jià)越壓越低，使二級(jí)市場(chǎng)價(jià)值中樞不斷下移，中小投資者虧損累累，隨后大機(jī)構(gòu)再“海底撈月”。

鑒此，有必要參照大股東和高管在解禁后兩年內(nèi)，若股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，則推遲解禁的做法、規(guī)定，若跌破增發(fā)價(jià)，機(jī)構(gòu)持有的定向增發(fā)股的解禁期也應(yīng)推遲半年。

5.沒(méi)有對(duì)擴(kuò)容節(jié)奏進(jìn)行量化的管理。中國(guó)股市連年熊冠全球、12年漲幅為負(fù)的另一個(gè)罪魁禍?zhǔn)?，便是擴(kuò)容大躍進(jìn)。在人均GDP居世界95位的情況下，股市市值規(guī)模卻居世界第二，股市的保證金只剩6200億，供嚴(yán)重大于求。即使新股至今已停發(fā)9個(gè)月，股市依然原地踏步（去年10月停發(fā)新股的位置2102點(diǎn)，現(xiàn)在仍是2162點(diǎn)）。

然而，現(xiàn)新股改革方案，非但沒(méi)有對(duì)股市如何擴(kuò)資的具體措施，沒(méi)有“擴(kuò)容的節(jié)奏應(yīng)充分考慮市場(chǎng)承受力”的表述，反而一味強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)化發(fā)行上市。證監(jiān)會(huì)只管向上市公司發(fā)批文，上市公司可在12個(gè)月內(nèi)自行選擇上市時(shí)間。這勢(shì)必造成大批上市公司為防止業(yè)績(jī)下滑，防止二級(jí)市場(chǎng)低迷而扎堆搶先上市，造成二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容的巨大壓力。而證監(jiān)會(huì)卻可輕描淡寫地把擴(kuò)容大躍進(jìn)的責(zé)任推給上市公司，仍然無(wú)法改變中國(guó)股市“圈錢市”的本質(zhì)。

為此，新股改革方案中，必須強(qiáng)調(diào)對(duì)擴(kuò)容規(guī)模與市場(chǎng)存量資金的科學(xué)的量化管理，擴(kuò)容節(jié)奏與市場(chǎng)承受力的統(tǒng)一。并且，證監(jiān)會(huì)的新聞發(fā)布會(huì)，有必要半年一預(yù)告新股擴(kuò)容規(guī)模，讓投資者心中有數(shù)，作出合理的投資抉擇。

我認(rèn)為，如果不解決這五大缺陷，那么，所謂的新股發(fā)行改革，只是局部修補(bǔ)的改良主義，是“帶病重啟”，“中國(guó)夢(mèng)”很有可能成為“白日夢(mèng)”。