《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行制度改革的意見（征求意見稿）》引起了市場的廣泛關(guān)注。其中關(guān)于提高新股定價的市場化程度以及改革新股配售方式等，受到投資者歡迎。但征求意見稿中的三大問題仍引發(fā)市場高度關(guān)注。

其分別是：一、怎樣保護投資者利益；二、上市條件需不需要改變？三、新股發(fā)行市場化會帶來什么后果？昨日，中國政法大學商學院院長孫選中、銀河證券首席總裁顧問左小蕾、英大證券研究所所長李大霄以及首創(chuàng)證券研發(fā)部副總經(jīng)理王劍輝等業(yè)內(nèi)專家，分別向《金融投資報》記者闡述了各自的觀點。本報記者楊成萬康曦

問題一：圈錢市應(yīng)補充投資者保護條款

建議修改《證券法》，將證監(jiān)會的主要職責確定為重點打擊虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場，并嚴懲相關(guān)人員和機構(gòu)。

中國政法大學商學院院長孫選中認為，該意見稿對于抑制發(fā)行價過高能起到積極作用。“長期以來，A股市場被人們詬病為‘圈錢’市，具體表現(xiàn)為新股發(fā)行價過高、發(fā)行市盈率過高、超募比例過高。因為過多地偏向于融資方，包括原始股東、控股股東和發(fā)行人等，這樣，制定的發(fā)行價就比較高。而過高的發(fā)行價，自然形成過高的發(fā)行市盈率，過高的超募比例。從意見稿來看，管理層也意識到了這一點。如擬定的發(fā)行價格的市盈率高于同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率的，在網(wǎng)上申購前發(fā)行人和主承銷商應(yīng)發(fā)布投資風險特別公告，明示該定價可能存在估值過高給投資者帶來損失的風險，提醒投資者關(guān)注。”

不過孫選中也指出，A股市場僅僅只有20年的時間，還處于摸索的階段，相關(guān)的法律、法規(guī)也有一個不斷探索、完善的過程。雖然法律上無法保證每一位市場參與者都能獲利，但作為上市公司應(yīng)該做到信息披露要及時、真實、有效，以便讓投資者作出正確的判斷。

對于那些披露虛假信息的，英大證券研究所所長李大霄認為，為了更好地保證投資者利益，還應(yīng)在IPO征求意見稿中加上一條補充條款?！皯?yīng)再增加一個補充條款，對投資者的損失如何賠償進行具體說明?！崩畲笙稣f。

因為訴訟程序十分麻煩，李大霄建議可以采取由監(jiān)管層處罰的方式，然后將罰款的金額賠給持有該公司股票的投資者?！吧鲜泄局灰贿`規(guī)，就安然無恙。但是一旦違規(guī)，就要進行懲罰，對投資者賠償。因為現(xiàn)有的訴訟程序麻煩，所以我覺得應(yīng)該由監(jiān)管層出面，對上市公司進行重罰，然后將罰款的金額再補償給投資者。香港和美國都是采用這種方式，我們也可以效仿?！?/p>

孫選中也認為應(yīng)該加大對違法行為的打擊?！拔医ㄗh修改《證券法》，將證監(jiān)會的主要職責確定為重點打擊虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場，并嚴懲相關(guān)人員和機構(gòu)，而非審批新股發(fā)行；規(guī)定中介機構(gòu)承擔的法律責任；將造假的成本提高到讓人膽怯的程度，這樣，證券市場才能成為一個正常的市場?！?/p>

對于分紅，銀河證券首席總裁顧問左小蕾認為應(yīng)在意見稿中進行一些說明，股市不應(yīng)只重融資，輕投資?！肮善倍壥袌霰旧砭哂械娜谫Y功能不可否認，但同時也要兼顧投資功能。而投資功能最直接的表現(xiàn)就是要讓投資者獲得回報，這種回報既包括股票二級市場買賣價差，也包括分享上市公司紅利。在成熟的資本市場上，后者將是更多投資者的選擇，但就A股市場來說，有這種選擇的投資者還不多?！弊笮±僬f。

左小蕾認為產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是多方面的，其中最根本的原因還是上市公司給予投資者的回報太少。目前，除了四大銀行等少數(shù)幾家上市公司的股息率能夠與同期銀行存款利率基本持平外，其余的上市公司均沒有達到這樣的回報水平，有的甚至多年不分紅。在這樣的情況下，投資者只好在二級市場上炒差價，這也是中國股票市場“炒”風盛行的根源。

問題二：準入門檻提高門檻優(yōu)中選優(yōu)

上市變臉或者持續(xù)虧損的原因，就是因為審核制度存在缺陷。現(xiàn)在經(jīng)濟已發(fā)展到了一定規(guī)模，應(yīng)提高準入門檻，優(yōu)中選優(yōu)。

此次IPO停發(fā)多時，一朝傳來開閘的消息，令市場整體大跌。A股建立以來，上市條件一直沒有動過，但中國經(jīng)濟經(jīng)過這二十年的發(fā)展，已經(jīng)產(chǎn)生了翻天覆地的變化，而促進經(jīng)濟發(fā)展的資本市場其準入門檻也該應(yīng)時制宜才對，但在此次征求意見稿中卻并未涉及這方面的內(nèi)容，對此專家們卻有自己的看法。

左小蕾認為上市的條件應(yīng)該提高，雖然此點在征求意見稿中并未提及?！澳壳癆股市場的上市門檻應(yīng)該提高。只有提高上市門檻，將那些達不到上市要求和條件的企業(yè)拒之于資本市場的大門之外，才能提高市場的投資價值。資本市場應(yīng)該只為成熟企業(yè)，或者雖然沒有成熟，但有實實在在的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，具有較強的成長性，有嚴格的公司治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)提供融資支持，而不是為初創(chuàng)型企業(yè)融資?！?/p>

首創(chuàng)證券研發(fā)部副總經(jīng)理王劍輝對此持有相同意見：“應(yīng)該對IPO的企業(yè)更嚴格，提高上市門檻。目前許多公司出現(xiàn)上市變臉或者持續(xù)虧損的原因，就是因為原來的審核制度存在缺陷。歷史初期，能夠達標的企業(yè)很少，所以就降低了上市的門檻，促進經(jīng)濟發(fā)展，更多違規(guī)的成本就由股民來承擔。但現(xiàn)在，經(jīng)濟已經(jīng)發(fā)展到了一定規(guī)模，就該提高準入門檻，在優(yōu)中選優(yōu)?！蓖鮿x說。

王劍輝認為資本市場是多層次的，該什么層次的企業(yè)就應(yīng)該選擇什么樣的融資渠道，主板上市的應(yīng)該提高門檻，而低門檻的應(yīng)該更開放?！皯?yīng)該創(chuàng)建低門檻的融資渠道，發(fā)行私募債做到?jīng)]有門檻限制。如果一個企業(yè)需要融資，它就開出一個價錢，而哪家公司能接受，就買下這部分股權(quán)。在規(guī)則范圍內(nèi)，不再經(jīng)過行政審批?！?/p>

除上市門檻提高外，還應(yīng)有相應(yīng)的退市制度，這是專家們的一致意見?！耙恍┤顺闪⒐揪褪菫榱松鲜小﹀X’，而一些創(chuàng)投機構(gòu)投資這樣的企業(yè)也不是為了把企業(yè)做大做強，而是沖著上市而來。同時值得注意的是，退市制度這一‘老大難’問題到了解決的時候了，目前這種上市容易退市難，只上不下，只進不出的現(xiàn)象不僅使股票市場的供求關(guān)系失衡，更為重要的是，將使市場不能持續(xù)健康發(fā)展?！?/p>

孫選中也表示，新股改革無法單兵突進，而是必須與退市機制、監(jiān)管制度、中介問責、司法追溯、賠償機制等一系列配套制度齊頭并進，不然這個沒有出口的市場將變成劣幣驅(qū)逐良幣的“僵尸”市場。按照國際慣例，上市標準應(yīng)該與退市標準大體對稱。上市標準也稱“首次掛牌標準”，而退市標準稱為“持續(xù)掛牌標準”。上市標準與退市標準必須對稱設(shè)計，以保持兩個標準之間的邏輯性與可比性。

問題三：市場化盲目追求恐再現(xiàn)擴容大躍進

A股市場還不是成熟資本市場，盲目追求新股發(fā)行市場化，只能形成新一輪股災(zāi)，正本清源之后各種問題才可能得到根本解決。

盡管征求意見稿出臺核心旨在抑制新股“三高”，對抑制發(fā)行價過高能起到積極作用，但市場人士認為，其中有盲目追求新股發(fā)行市場化傾向，很可能導致市場崩盤。

資深市場評論人士熊錦秋認為，此次征求意見稿為推動新股市場化發(fā)行，規(guī)定發(fā)行人通過發(fā)審會并履行會后事項程序后，證監(jiān)會即核準發(fā)行，新股發(fā)行時點由發(fā)行人自主選擇；也就是說，證監(jiān)會不再在核準發(fā)行環(huán)節(jié)設(shè)卡，不再控制新股發(fā)行節(jié)奏，企業(yè)只要履行會后事項程序，就可獲得核準發(fā)行批文，核準批文有效期為12個月，由企業(yè)自己選擇發(fā)行上市時機。如果證監(jiān)會不再在發(fā)審環(huán)節(jié)通過行政手段有意無意控制發(fā)行節(jié)奏，而讓新股發(fā)行市場化，全部由市場主體來自我調(diào)節(jié)，那么在政策多變的A股市場，發(fā)行人就怕夜長夢多，只要拿到發(fā)行核準批文，哪里敢等12個月甚至一兩個月，根本不會在乎市場點位高低、行情冷暖，企業(yè)的第一本能反應(yīng)就是拿到批文就先發(fā)行上市再說，不管發(fā)行價多低，發(fā)行人也愿意發(fā)行上市，即使暫時吃點虧也無所謂，因為只要上了市，將來就擁有各種數(shù)不清的特權(quán)。直接結(jié)果就是，證監(jiān)會一發(fā)批文，企業(yè)就發(fā)行上市，證監(jiān)會審核能力有多大，新股發(fā)行節(jié)奏就將有多快。

就此而言，征求意見稿一方面將導致市場主力扎堆新股炒作甚至操縱，另一方面又可能導致新股發(fā)行鏈條開足馬力生產(chǎn)，形成新股“大躍進”，由此必將導致市場棄舊迎新，市場暴跌、新股逆勢走強。因此，熊錦秋認為目前的市場環(huán)境，根本沒有奢談新股發(fā)行市場化的資本，因為A股市場還是一個不能稱之為真正市場的市場，盲目追求新股發(fā)行市場化，只能是形成新一輪股災(zāi)，讓發(fā)行人一夜暴富。從嚴打二級市場操縱，利益輸送等違規(guī)行為入手，讓市場正本清源，之后新股發(fā)行各種問題才可能得到根本解決。

既然盲目追求新股發(fā)行市場化的后果將會十分嚴重，那么市場對IPO數(shù)量控制的期盼也就順理成章。

申銀萬國證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明指出，就投資者而言，對于新一輪IPO改革是懷有兩大期盼的：一是希望上市公司質(zhì)量高，業(yè)績好，成長快，具有長期投資價值；一是發(fā)行能有節(jié)奏，能充分考慮到市場的實際承受能力。簡單來說，就是數(shù)量上有相應(yīng)的控制。

從市場化發(fā)行的大方向來說，IPO的數(shù)量，按理只能讓市場來決定，不應(yīng)加以行政限制。但市場環(huán)境已有了很大變化，之所以現(xiàn)在總有輿論會把股市行情與IPO節(jié)奏聯(lián)系起來，其中很大的一個原因就在于，人們懷疑企業(yè)募集資金的沖動仍然很強烈，對新股發(fā)行所帶來的供求關(guān)系變化充滿憂慮。

桂浩明認為，由于發(fā)行實行核準制，股票供應(yīng)的確容易受到行政行為的影響。在一時間增加資金供應(yīng)無門的情況下，投資者要求對股票供應(yīng)加以限制，在某種角度上也不是沒有道理。究竟該如何使這兩方面獲得某種動態(tài)平衡，對管理層智慧是一個大考驗。

理論上，無論是股票一級市場上的IPO，還是二級市場上的交易，最終決定其價格的都是供求關(guān)系。大而言之，影響股市走勢的最本質(zhì)因素，也是供求關(guān)系。在資金供應(yīng)沒有明顯變化的情況下，新增股票供應(yīng)的規(guī)模對行情的影響就會突然被放大。桂浩明表示，為了維持市場平穩(wěn)，理應(yīng)在資金與股票兩方面實現(xiàn)雙向擴容。如果做不到這一點，只單純增加股票供應(yīng)量，哪怕上市的全是藍籌股，市場照樣難以穩(wěn)定。