銀河證券資本市場(chǎng)部總經(jīng)理 夏中軒

6月7日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》，啟動(dòng)了自2009年以來(lái)的IPO第四輪改革?；仡櫻泳d近五年的IPO改革路徑，從投行人員角度來(lái)看，此次改革給予主承銷(xiāo)商新股發(fā)行的自主配售權(quán)和發(fā)行人自主選擇發(fā)行時(shí)間的規(guī)定，必將帶來(lái)國(guó)內(nèi)投資銀行經(jīng)營(yíng)模式的大轉(zhuǎn)變。

促使投行轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)思路

新股發(fā)行體制改革明確了發(fā)行人可以自主選擇發(fā)行時(shí)間和允許承銷(xiāo)商自主選擇定價(jià)方式。當(dāng)市場(chǎng)相對(duì)偏弱時(shí)，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增大，過(guò)會(huì)公司在不能實(shí)現(xiàn)自己最小的利益需求時(shí)，根據(jù)核準(zhǔn)文件12個(gè)月有效期的規(guī)定，會(huì)選擇等待；但當(dāng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖時(shí)，又有大批量的IPO公司集中釋放，投資者會(huì)優(yōu)中選優(yōu)，根據(jù)自身投資偏好，將資源投向最有價(jià)值的公司。因此，在目前審核項(xiàng)目大量積壓的情況下，新股供給會(huì)持續(xù)增加，新股發(fā)行將逐步從賣(mài)方市場(chǎng)向買(mǎi)方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變，IPO發(fā)行將越來(lái)越有技術(shù)性，投行在判斷發(fā)行時(shí)機(jī)，協(xié)調(diào)平衡發(fā)行人和投資者之間利益的能力將面臨巨大考驗(yàn)。

優(yōu)秀的投行應(yīng)展示自己超群的市場(chǎng)與行業(yè)研究能力，充分揭示發(fā)行項(xiàng)目的價(jià)值和亮點(diǎn)，能夠挖掘公司獨(dú)特的方面、潛在的投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)，準(zhǔn)確把握發(fā)行時(shí)間窗口。因此，未來(lái)投行應(yīng)根據(jù)新的發(fā)行體制要求，大力提升自己的投融資撮合能力，要扮演市場(chǎng)的組織者、流動(dòng)性的提供者和交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)者等多重角色。要發(fā)掘企業(yè)真實(shí)價(jià)值，研究投資者偏好，創(chuàng)新交易模式，平衡融資方和投資方的利益，使發(fā)行人、投行和投資者之間的市場(chǎng)博弈合理有效，創(chuàng)造多贏局面。

以前國(guó)內(nèi)投行過(guò)分重視通道業(yè)務(wù)的開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)，認(rèn)為通道業(yè)務(wù)是投行立身之本，工作精力主要集中在新項(xiàng)目承攬方面，業(yè)務(wù)目標(biāo)緊盯發(fā)行人，業(yè)務(wù)模式緊緊圍繞發(fā)行人展開(kāi)，盈利模式單一，基本不考慮新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和花精力開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)投資者的后續(xù)增值業(yè)務(wù)。隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化發(fā)展，特別是本次新股發(fā)行體制的改革，引入了主承銷(xiāo)商自主配售機(jī)制，使投行在未來(lái)開(kāi)展業(yè)務(wù)有了新的發(fā)展空間，有必要轉(zhuǎn)變落后的經(jīng)營(yíng)思路。投行可以從僅僅為發(fā)行人服務(wù)轉(zhuǎn)向?yàn)榘l(fā)行人和機(jī)構(gòu)投資者的雙向綜合金融服務(wù)體系，可以通過(guò)與核心機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期合作、戰(zhàn)略合作，大力拓展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、并購(gòu)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)等增值服務(wù)項(xiàng)目，開(kāi)發(fā)新的盈利來(lái)源。以往僅僅依靠發(fā)行人的傳統(tǒng)的投行商業(yè)模式將會(huì)轉(zhuǎn)變，投行開(kāi)始進(jìn)入以客戶(hù)為中心的全方位競(jìng)爭(zhēng)階段。

促使投行完善組織架構(gòu)

新的發(fā)行體制下，投資銀行要變革經(jīng)營(yíng)模式，做大做強(qiáng)，就必須調(diào)整投資銀行目前的業(yè)務(wù)流程和創(chuàng)新組織架構(gòu)?？v觀國(guó)內(nèi)從事發(fā)行定價(jià)，銷(xiāo)售股權(quán)金融產(chǎn)品的投行業(yè)務(wù)部門(mén)，除中外合資、品牌大券商和極少數(shù)承銷(xiāo)能力強(qiáng)的幾家投行外，絕大多數(shù)投行中從事這項(xiàng)工作的資本市場(chǎng)部，均是中后臺(tái)部門(mén)，人員嚴(yán)重不足，激勵(lì)機(jī)制不到位，職位低下，工作沒(méi)有動(dòng)力，在投行業(yè)務(wù)鏈中的作用有限。

新股發(fā)行體制改革要求投行必須改變這種狀態(tài)，提高憂(yōu)患意識(shí)，變革組織架構(gòu)。中金、中信、高盛等國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀投行的發(fā)展表明：在高度市場(chǎng)化的未來(lái)，投行要做得好，能夠樹(shù)立品牌，投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展在幾個(gè)方面應(yīng)有所表現(xiàn)：第一，有一批忠誠(chéng)度比較高的客戶(hù)；第二，有一支專(zhuān)門(mén)挖掘客戶(hù)需求的銀行家團(tuán)隊(duì)；第三，要有能夠提供綜合金融產(chǎn)品的專(zhuān)業(yè)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)；第四，要有很強(qiáng)的定價(jià)能力；第五，要有突出的銷(xiāo)售能力。國(guó)內(nèi)大多數(shù)投行主要缺乏后兩條，因此，必須在組織架構(gòu)的建設(shè)方面增強(qiáng)投行的定價(jià)和銷(xiāo)售能力。這要求投行由以往的“重保薦輕承銷(xiāo)”向“保薦與承銷(xiāo)并重”轉(zhuǎn)變。規(guī)模大、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足的投行應(yīng)根據(jù)專(zhuān)業(yè)分工，設(shè)立獨(dú)立的投資銀行、資本市場(chǎng)和銷(xiāo)售交易部門(mén)，根據(jù)工作性質(zhì)的差異，培養(yǎng)不同的專(zhuān)業(yè)技術(shù)人才，在激勵(lì)機(jī)制方面同等對(duì)待。唯有這樣，才能在完全市場(chǎng)化的發(fā)行體制下，提高項(xiàng)目發(fā)行的成功概率；才能在未來(lái)的投行競(jìng)爭(zhēng)中，確保已有的保薦項(xiàng)目不被承銷(xiāo)能力強(qiáng)的投行奪走。

優(yōu)秀的、專(zhuān)業(yè)化的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)可以為投行帶來(lái)聲譽(yù)，在承攬新項(xiàng)目，獲取承銷(xiāo)傭金，為公司帶來(lái)增值業(yè)務(wù)方面有重大幫助。未來(lái)的投行格局一定會(huì)跟國(guó)際接軌，再現(xiàn)目前國(guó)際承銷(xiāo)模式：優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目被承銷(xiāo)能力強(qiáng)的投行分享，承銷(xiāo)傭金完全根據(jù)各主流承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的銷(xiāo)售能力，依據(jù)實(shí)際的銷(xiāo)售份額進(jìn)行分割。

投行調(diào)整組織架構(gòu)應(yīng)充分考慮投資銀行、資本市場(chǎng)和銷(xiāo)售交易的利益平衡。按照新股發(fā)行體制改革的要求，投行應(yīng)從制度上保證資本市場(chǎng)部是一個(gè)公正的旁觀者，具有協(xié)調(diào)和處理來(lái)自投資銀行和銷(xiāo)售交易的工作摩擦，防止一方的利益損害另一方的利益。另外，對(duì)于新股發(fā)行體制改革引入的主承銷(xiāo)商自主配售機(jī)制，國(guó)內(nèi)投行也應(yīng)未雨綢繆，要借鑒國(guó)際投行的經(jīng)驗(yàn)，建立獨(dú)立的配售機(jī)構(gòu)來(lái)平衡不同部門(mén)的需求，把各方力量的博弈限定在可控范圍之內(nèi)，真正做到三公。有經(jīng)驗(yàn)的投行應(yīng)制定配售規(guī)則，按照投資者的影響力和資金性質(zhì)將客戶(hù)分為幾個(gè)級(jí)別，在制度上對(duì)戰(zhàn)略投資者、大型投資機(jī)構(gòu)、長(zhǎng)線投資資金和長(zhǎng)期合作伙伴給予特殊考慮，分配數(shù)量上予以?xún)?yōu)先保證。

促使投行進(jìn)行多方博弈

本次新股發(fā)行體制改革賦予發(fā)行人和承銷(xiāo)商更大的自主權(quán)，發(fā)行人和承銷(xiāo)商可以協(xié)商確定定價(jià)方式，在以往的市場(chǎng)化改革措施基礎(chǔ)上又有進(jìn)步，體現(xiàn)了市場(chǎng)化改革的主旨，絕對(duì)值得肯定。但即使如此，與國(guó)際市場(chǎng)現(xiàn)行的發(fā)行制度相比，還是有值得改進(jìn)的地方。

筆者在以往工作中，經(jīng)常與國(guó)外投行主管股票發(fā)行的人員閑聊國(guó)內(nèi)外IPO定價(jià)的本質(zhì)區(qū)別，得出的結(jié)論是國(guó)內(nèi)股票發(fā)行是科學(xué)程式，而海外發(fā)行是藝術(shù)過(guò)程，一直不是特別理解。最近，恰逢銀河證券境外發(fā)行H股，自己親身參與發(fā)行過(guò)程，才有了切身體會(huì)。

國(guó)內(nèi)新股發(fā)行體制經(jīng)過(guò)幾次改革，目前的詢(xún)價(jià)制大致上已經(jīng)與國(guó)際接軌，形式上看，從刊登招股書(shū)、路演推介、確定詢(xún)價(jià)區(qū)間到最終確定發(fā)行價(jià)的過(guò)程基本上與海外沒(méi)有什么大的不同；內(nèi)容上看，價(jià)格的決定因素國(guó)內(nèi)外也一樣，都取決于公司基本面、可比公司情況、市場(chǎng)形勢(shì)、供求狀況等。但雙方的IPO定價(jià)還是有本質(zhì)區(qū)別，原因何在？

真實(shí)差異源于股票的申購(gòu)方式和分配方式。國(guó)內(nèi)發(fā)行時(shí)，詢(xún)價(jià)對(duì)象的申購(gòu)報(bào)價(jià)具有強(qiáng)制執(zhí)行措施，一旦有效報(bào)價(jià)數(shù)量足夠，承銷(xiāo)商確定了發(fā)行價(jià)、配售對(duì)象和獲配股數(shù)，投資者必須購(gòu)買(mǎi)，主承銷(xiāo)商幾乎不承擔(dān)任何發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)；而海外發(fā)行不同，機(jī)構(gòu)投資者是憑借信譽(yù)，憑借與主承銷(xiāo)商的長(zhǎng)期合作和相互利益關(guān)系，甚至有時(shí)是與承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售代表的個(gè)人情感來(lái)申報(bào)價(jià)格和數(shù)量，不用交納申購(gòu)款。如果發(fā)行期間，市場(chǎng)和行業(yè)發(fā)生巨大波動(dòng)，發(fā)行人有任何沒(méi)有誠(chéng)信的動(dòng)作，供需關(guān)系出現(xiàn)任何不利變化，導(dǎo)致投資者對(duì)價(jià)格和未來(lái)預(yù)期產(chǎn)生疑問(wèn)，則完全可以終止投資行為，放棄配售，這使得承銷(xiāo)商在確定發(fā)行價(jià)和分配股票以后，上市交易前夕仍然要承擔(dān)巨大的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。

因此，海外發(fā)行定價(jià)過(guò)程是多方博弈的心理戰(zhàn)，融合了各種銷(xiāo)售策略和銷(xiāo)售技巧，是發(fā)行人、參與的承銷(xiāo)商和眾多投資機(jī)構(gòu)猜疑和打架的過(guò)程，IPO發(fā)行價(jià)是打出來(lái)的，這樣說(shuō)一點(diǎn)也不為過(guò)！此外，市場(chǎng)上還存在眾多的投機(jī)商和做空機(jī)構(gòu)，承銷(xiāo)商萬(wàn)萬(wàn)不敢冒發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)，偏離公司價(jià)值，故意抬高發(fā)行價(jià)格，因此，絕大多數(shù)海外IPO的發(fā)行價(jià)一定是貼近市場(chǎng)和公司價(jià)值的真實(shí)反映。

為了杜絕國(guó)內(nèi)新股發(fā)行的“三高”，國(guó)內(nèi)的新股發(fā)行體制改革是否可以借鑒海外成熟的發(fā)行方式，允許國(guó)內(nèi)部分有承銷(xiāo)能力的投資銀行自行組織網(wǎng)下薄記，網(wǎng)下詢(xún)價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)申購(gòu)放棄使用交易所電子化報(bào)價(jià)申購(gòu)平臺(tái)，改為使用承銷(xiāo)商自己開(kāi)發(fā)的，采用非繳款機(jī)制的薄記管理系統(tǒng)完成申購(gòu)報(bào)價(jià)，憑借機(jī)構(gòu)投資者的信譽(yù)和市場(chǎng)地位，投資資金的來(lái)源、性質(zhì)，以及和承銷(xiāo)商的長(zhǎng)期合作關(guān)系來(lái)進(jìn)行股票分配？

相信為了各自公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，發(fā)行人、承銷(xiāo)商和機(jī)構(gòu)投資者會(huì)進(jìn)行充分博弈，最后確定的IPO發(fā)行價(jià)一定會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)無(wú)限接近交易價(jià)。這種發(fā)行方式將會(huì)大大提高國(guó)內(nèi)投行的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，積極主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)理念，變革現(xiàn)有的投行業(yè)務(wù)模式，調(diào)整投資銀行的業(yè)務(wù)流程和創(chuàng)新組織架構(gòu)，走規(guī)?；?、專(zhuān)業(yè)化和品牌化的差異化道路，精心打造自己的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，培育自己的核心客戶(hù)群，使國(guó)內(nèi)的投資銀行業(yè)真正開(kāi)展良性競(jìng)爭(zhēng)，繁榮我國(guó)的資本市場(chǎng)。