IPO重啟已漸行漸近。

6月18日上午，證監(jiān)會舉行新股發(fā)行體制改革培訓(xùn)會，要求券商7月底做好IPO準(zhǔn)備。此時(shí)距離最新一次發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(征求意見稿)》(下稱《意見稿》)僅有半月時(shí)間，而這一意見稿公開征求意見的截止時(shí)間為6月21日。

據(jù)參會人士透露，證監(jiān)會副主席姚剛在會議開始時(shí)表示，社會對征求意見稿的批評主要集中在：審核權(quán)還在證監(jiān)會，發(fā)行條件修改沒有涉及，發(fā)審委制度沒有改動。

“雖然輿論對《意見稿》多有不滿，但對監(jiān)管層而言已做了相當(dāng)大調(diào)整和變化?！币晃唤咏O(jiān)管層知情人士評價(jià)，“發(fā)審制未能動搖，控制發(fā)行價(jià)依然是核心，市場化道路仍遙遠(yuǎn)?！?/p>

此次改革若從“發(fā)審制”實(shí)施以來計(jì)算，已是十年內(nèi)約第十次新股發(fā)行體制的重大改革，也是自2006年5月18日實(shí)施《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》以來，頒布的新股發(fā)行體制改革的第五個文件，包括四次改革意見及一個辦法修訂。

“IPO改革不乏亮點(diǎn)，但回過頭來看，如今IPO機(jī)制與七八年前相比卻無實(shí)質(zhì)變化。很多改革‘亮點(diǎn)’不是實(shí)施力度不夠就是徹底‘流產(chǎn)’，更多是政策來來回回的‘回頭之徑’，甚至頗有‘朝令夕改’嫌疑?！北本┠迟Y深券商高層表示。

“半市場化”窘境

“新股發(fā)行制度改革的根本是能否做到全面市場化，之前之所以不大成功就是因?yàn)闆]有實(shí)現(xiàn)全面市場化?！?a href="http://www.laredo.cc/app/hq/stock/sh600030/" target="_blank" title="中信證券 600030">中信證券一份有關(guān)新股發(fā)行改革交流會紀(jì)要中寫道。

《意見稿》中，市場化從表面看是有所進(jìn)步的，但依然只停留在發(fā)行端市場。

“對IPO改革體制主要著力在審核端和發(fā)行端，發(fā)行端主要涉及的程序是發(fā)行時(shí)點(diǎn)的選擇、定價(jià)、配售方式選擇三大要點(diǎn)。”上述北京某資深券商高層告訴記者，十年來審核制根深蒂固，使審核端市場化無從談及，但在其他程序上，每次改革都有所觸及，但這些市場化“改革”的效果差強(qiáng)人意。

在《意見稿》中證監(jiān)會公布了五大新政，但亮點(diǎn)主要集中在三點(diǎn)：“擇期發(fā)行和發(fā)行批文時(shí)效的延長”、“詢價(jià)制度再次變革”以及“自主配售推出”。

“如果真能做到這幾部分市場化，那此次改革相較前幾次有較大進(jìn)步，但這些條款很容易陷入尷尬境地。”上述資深券商高層擔(dān)憂，“這幾乎是新股發(fā)行改革常態(tài)?！?/p>

事實(shí)上，“擇期發(fā)行”并非首次提出，早在2011年7月，證監(jiān)會已提出“IPO可在獲得批文后6個月內(nèi)由‘承銷商和發(fā)行人就發(fā)行日程和發(fā)行窗口選擇做更靈活安排’。”

但兩年以來數(shù)百家企業(yè)獲得批文上市，卻從未有6個月“擇期發(fā)行”的先例出現(xiàn)。

“對公司而言，當(dāng)然是越早發(fā)越好，怕市場發(fā)生變化，也怕節(jié)外生枝。而對監(jiān)管層而言，雖然說可自主安排發(fā)行時(shí)間窗口，但對其發(fā)行時(shí)間安排仍需向監(jiān)管層報(bào)批，也就是說發(fā)行時(shí)間控制，依然在監(jiān)管層手中。”上述知情人士解釋。

事實(shí)上，《意見稿》只是把發(fā)行批文六個月時(shí)效提高到了12個月?！叭缭跁r(shí)間安排報(bào)備前提下，這些改變都是技術(shù)層面的，并未動搖之前新股發(fā)行制度本質(zhì)。”上述券商高層認(rèn)為。

詢價(jià)制度改革的“反復(fù)”

而詢價(jià)制度變革，如僅從2011之后兩年內(nèi)來看，此次變革的確朝市場化邁進(jìn)。

無論是采用自主似定價(jià)方式，還是取消了之前在2012年實(shí)施的“不高于平均市盈率25%”的“計(jì)劃”限價(jià)政策，似乎都顯示了其進(jìn)步性。但如將其放在十年審核制的新股發(fā)行體制歷史中，這卻似乎是不斷走著“回頭路”甚至“朝令夕改”的政策。

1999年前，有關(guān)部門對發(fā)行價(jià)格進(jìn)行直接管理調(diào)控。1999年后對新股發(fā)行市盈率管制逐步放松，開始嘗試詢價(jià)機(jī)制。據(jù)吉林通海高科技股份有限公司2000年6月30日新股發(fā)行情況公告稱：每股發(fā)行價(jià)16.88元。全面攤薄后的市盈率高達(dá)61.83倍，比當(dāng)時(shí)A股平均市盈率高近10倍數(shù)，創(chuàng)出了斯時(shí)新股發(fā)行的歷史天價(jià)。之后，發(fā)行市盈率高達(dá)88倍的波導(dǎo)股份，上市首日漲幅仍高達(dá)160%。

對此，當(dāng)時(shí)監(jiān)管層選擇了“回頭”。2001年下半年，監(jiān)管層重新對發(fā)行市盈率管制，這也意味著僅放開不到兩年的“市場定價(jià)機(jī)制”夭折。雖然到2005年，監(jiān)管層再度適當(dāng)放開對發(fā)行價(jià)格管理，不再對新股價(jià)格進(jìn)行核準(zhǔn)，但必要時(shí)進(jìn)行適度“窗口指導(dǎo)”。這段時(shí)間新股發(fā)行價(jià)雖有一定放開，但被調(diào)控在20倍市盈率左右。一、二級市場巨大價(jià)差仍存在。

2009年，新一輪新股發(fā)行制度改革，詢價(jià)市場化“概念”被進(jìn)一步提及，但此后不斷高企的發(fā)行價(jià)和巨額超募使監(jiān)管層又開始計(jì)劃“扼”住詢價(jià)咽喉。

2012年公布的定價(jià)“不超過行業(yè)平均市盈率25%的紅線政策”更演繹出了西部證券定價(jià)“難產(chǎn)”、浙江世寶上市“人造瘋狂”的鬧劇。

但就在這一政策實(shí)施僅一年后，《意見稿》便廢除了此項(xiàng)規(guī)定，僅表示高于“如擬定的發(fā)行價(jià)格(或發(fā)行價(jià)格區(qū)間上限)的市盈率高于同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率的，在網(wǎng)上申購前發(fā)行人和主承銷商應(yīng)發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告”。

而此次意見的另外一個亮點(diǎn)，承銷商“自主配售”似乎也并非如字面意思般簡單。

“自主配售細(xì)則未有出臺，有多大的市場化程度尚待商榷。首先在國內(nèi)市場采用自主配售的方式如何進(jìn)行監(jiān)管將是難題；其次，在《意見稿》配售要求中還要求網(wǎng)下配售的新股至少40%應(yīng)優(yōu)先向公募證券投資基金和由社?；鹜顿Y管理人管理的社會保障基金配售，這一方針也對自主配售的市場化似有違背?！?/p>

打折扣的改革

“新股發(fā)行配套中，監(jiān)管層制定初衷是好的，但實(shí)施力度大打折扣使IPO改革不見起色?！鄙鲜鼋咏O(jiān)管層的知情人士透露。

2011年年底，參與IPO詢價(jià)機(jī)構(gòu)擴(kuò)容，數(shù)家私募機(jī)構(gòu)獲得詢價(jià)資格，而2012年5月，個人投資者參與詢價(jià)的政策出現(xiàn)在了新股發(fā)行改革中。2012年3月，保薦人注冊門檻進(jìn)一步放低，簽字政策也進(jìn)一步放開。

但結(jié)果正如上述知情人士所言，方向是好的，但放開力度顯然不足以影響IPO新股發(fā)行體制變革，詢價(jià)機(jī)構(gòu)擴(kuò)容后，新參與方的報(bào)價(jià)“聲音”依然淹沒在“人多勢眾”之中，而保薦人門檻依然以“步子不能邁得太大”而僅在注冊程序上和簽字資格上放寬。

另外一項(xiàng)改革措施則更是出來之后就杳無音訊了。2012年新股發(fā)行制度改革中提出的最大亮點(diǎn)“存量發(fā)行”條款，一度頗受爭議，而此后此項(xiàng)改革的細(xì)節(jié)也一直無下文。