6月20日，交易員們紛紛慨嘆“親臨了歷史性的一刻”。這一天，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)隔夜利率飆漲至13.881%，隔夜回購(gòu)最高成交利率也創(chuàng)出歷史高點(diǎn)，達(dá)到30%。

這意味著銀行間的“錢荒”已達(dá)到前所未見的程度，金融機(jī)構(gòu)爭(zhēng)取短期資金的戰(zhàn)役已可以用“腥風(fēng)血雨”來(lái)形容。與此同時(shí)，關(guān)于銀行違約和基金爆倉(cāng)的傳言也開始流出，金融市場(chǎng)人人心悸。

然而面對(duì)這一切，央行卻在冷靜觀望。在軟下心解決銀行的燃眉之急與狠下心讓高杠桿資金自己在池子里消化的抉擇之中，央行傾向了后者。

在此之前，市場(chǎng)一直琢磨不透央行近段時(shí)間以來(lái)的動(dòng)作。6月19日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)提出要“優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量”，這一表態(tài)終于讓大家恍然。也因?yàn)椤氨P活存量”這一提法的少見，金融界普遍認(rèn)為“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的貨幣思路已初現(xiàn)端倪。

可是，究竟何為真正意義上的存量？目前的存量資金有多少？又該通過(guò)什么手段才能將其盤活？想要得出一個(gè)完整的答案并不容易。

存量知多少

一個(gè)多月的時(shí)間里，李克強(qiáng)對(duì)于“存量”的提法公開的就至少已有3次。在此之前，他還分別在5月13日的國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)職能轉(zhuǎn)變動(dòng)員電視電話會(huì)議和6月8日的環(huán)渤海省份經(jīng)濟(jì)工作座談會(huì)上提出“在存量貨幣較大的情況下，廣義貨幣供應(yīng)量增速較高”，并稱“要通過(guò)激活貨幣信貸存量，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”。

總理對(duì)于“存量”的強(qiáng)調(diào)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)這一概念的廣泛解讀。

匯添富固定收益部副總監(jiān)陸文磊接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)指出，他理解的盤活存量有兩層含義，一是要控制總量增長(zhǎng)速度，另一方面是要把原來(lái)在金融體系里自循環(huán)的貨幣通過(guò)一些載體輸送到實(shí)體經(jīng)濟(jì)里。

萬(wàn)博經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)滕泰也認(rèn)為，決策當(dāng)局的這一提法，意識(shí)到了金融與實(shí)體密不可分的關(guān)系，抓準(zhǔn)了問(wèn)題。

“中國(guó)的銀行和影子銀行的錢不是太少，而是太多了。這樣多的錢不服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而還要央行去放水，繼續(xù)下去只能造出個(gè)中國(guó)式的次貸危機(jī)?？涩F(xiàn)在的問(wèn)題是，存量不少，但能挖掘出來(lái)，立刻用上的存量并不多。資金的想法是，既然短期利率正處高位，何苦去追求長(zhǎng)期配置？所以只有找到新的經(jīng)濟(jì)興奮點(diǎn)，解決了流動(dòng)性不愿意進(jìn)入實(shí)體這一問(wèn)題，讓他們發(fā)揮出主觀能動(dòng)性，盤活存量才有希望，不至于在執(zhí)行的過(guò)程中走了板，淪為一個(gè)偽命題。”一位北京的券商人士對(duì)本報(bào)記者分析稱。

一家銀行地方分行的大客戶經(jīng)理則對(duì)記者進(jìn)一步闡述，如今很多央企、國(guó)企以較低的貸款利率獲得了銀行的貸款，可并未用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而是再度進(jìn)行了信托貸款，為地方投融資平臺(tái)提供資金支持。由此一來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)僅獲得了一次資金支持，卻承受著更高的資金成本。企業(yè)則通過(guò)一次轉(zhuǎn)手，坐享了資金批發(fā)過(guò)程中的“利差”，成為了資金掮客。

這一過(guò)程中，存量貨幣仍然在自循環(huán)，在空轉(zhuǎn)。只是向少數(shù)大企業(yè)手上集中，卻并不能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)本質(zhì)改觀。

比資金空轉(zhuǎn)更可怕的，是資金的“沉淀”。海通證券的一份報(bào)告指出，前5個(gè)月企業(yè)定期存款增速高達(dá)22.5%，而活期增速僅為6.6%，更直接說(shuō)明了企業(yè)新增流動(dòng)性主要用于儲(chǔ)蓄，而非經(jīng)營(yíng)交易。

“除此之外，還有一些流動(dòng)性被國(guó)企和其他單位持有后投入到房地產(chǎn)或者海外，這也讓賬面上的存量成為空頭支票，陷入名有錢實(shí)缺錢的困境。在如今這樣高的資金成本之下還能借得起錢的無(wú)非是兩種企業(yè)，一種是借了就沒(méi)打算還的，另一種就是房企。所以若想讓存量真正釋放，房地產(chǎn)和融資平臺(tái)這兩塊必須要重視，先把泡沫擠出去。”上述券商人士表示。

中金公司經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生也認(rèn)為，目前房地產(chǎn)及地方融資平臺(tái)面臨的貨幣條件松，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣條件緊。這種結(jié)構(gòu)矛盾既對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成擠壓，也導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)累積，會(huì)反過(guò)來(lái)限制貨幣政策放松的空間。

盤活路徑

從目前來(lái)看，貨幣存量的規(guī)模并不小。當(dāng)朱镕基總理于1998年3月就任時(shí)，貨幣余額僅有9.2萬(wàn)億；至五年后的2003年，溫家寶總理就任時(shí)，此數(shù)字已經(jīng)突破20萬(wàn)億大關(guān)。隨后的短短兩年中，M2余額就接近30萬(wàn)億。而后一個(gè)個(gè)整數(shù)關(guān)口就被輕而易舉地突破，至今年5月達(dá)到了104萬(wàn)億！

來(lái)自央行的數(shù)據(jù)顯示，5月末，人民幣存款余額為99.31萬(wàn)億元，逼近百萬(wàn)億元大關(guān)。而1-5月，社會(huì)融資規(guī)模為9.11萬(wàn)億元，同比多出3.12萬(wàn)億元。

但是這些錢所帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)卻很低，存量債務(wù)規(guī)模龐大，落后產(chǎn)能仍在逆勢(shì)開工，資金被無(wú)效消耗，或干脆停留在償債環(huán)節(jié)。

在這樣的情形下，該如何盤活呢？

在解決盤活“存量”的問(wèn)題之前，央行先是關(guān)小了“增量”的水閘。據(jù)悉，在最近召開的貨幣信貸形勢(shì)分析會(huì)議上，央行批評(píng)了部分銀行對(duì)流動(dòng)性寬松盲目樂(lè)觀、貸款增加過(guò)猛和貸款結(jié)構(gòu)不合理等現(xiàn)象，提出銀行要加強(qiáng)流動(dòng)性管理，正確把握未來(lái)宏觀政策的要求，而這也被銀行視為貨幣政策轉(zhuǎn)向的一個(gè)信號(hào)。

與此同時(shí)，資金面的緊張已經(jīng)開始引發(fā)一系列風(fēng)險(xiǎn)事件。先是傳聞近期兩大商業(yè)銀行因?yàn)轭^寸緊張導(dǎo)致毀約，隨后又有消息稱，北京一只明星貨幣基金被傳出因流動(dòng)性問(wèn)題而出現(xiàn)爆倉(cāng)。更有知情人士對(duì)記者透露，目前有部分股份制銀行為了月底前做半年報(bào)，已暫停了公司貸款。

對(duì)此，好買基金研究員盧楊認(rèn)為，央行在此次貨幣政策管理上的模糊態(tài)度，顯示出其讓銀行去表外杠桿的堅(jiān)定決心。在當(dāng)周資金利率高企的基礎(chǔ)上，央行非但沒(méi)有在公開市場(chǎng)開啟逆回購(gòu)或SLO等“救火”措施，反而發(fā)行了40億元的央票，雖然規(guī)模較為有限，但指導(dǎo)性較強(qiáng)，可以看出央行有意利用此次流動(dòng)性的缺失對(duì)市場(chǎng)做壓力測(cè)試。

對(duì)于未來(lái)如何盤活貨幣信貸存量，上述券商人士認(rèn)為，根據(jù)已經(jīng)放出去的信貸和還沒(méi)放出去的可以做區(qū)別化處理。放出去的可以根據(jù)好壞做再融資和證券化打包，還沒(méi)放出去的則跟隨國(guó)家隊(duì)一起調(diào)信貸結(jié)構(gòu)。

中國(guó)社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝也認(rèn)為，重點(diǎn)是要提高貨幣運(yùn)行效率。可以運(yùn)用的手段包括：推動(dòng)資產(chǎn)證券化，推動(dòng)直接融資的發(fā)展，推動(dòng)存量債務(wù)重組，推動(dòng)過(guò)剩產(chǎn)能關(guān)停并轉(zhuǎn)；對(duì)存量債務(wù)可以采取一整套綜合治理的方案，甚至不排除必要的金融救助措施進(jìn)行資產(chǎn)置換，如發(fā)行長(zhǎng)期低利率特別債券對(duì)現(xiàn)有銀行債權(quán)進(jìn)行購(gòu)買，積極推動(dòng)債務(wù)重組。

湘泓投資管理有限公司副總裁劉海燕則對(duì)本報(bào)記者指出，從宏觀經(jīng)濟(jì)層面還可以啟動(dòng)四方面的動(dòng)作：一是貨幣貶值，提升出口貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力，加速國(guó)內(nèi)存貨資產(chǎn)去庫(kù)存化，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)流動(dòng)性，但這個(gè)只是短期手段，而且也面臨較大風(fēng)險(xiǎn)；二是加速放開國(guó)外人民幣存量入市，既有利于人民幣國(guó)際化，又有利于增加國(guó)內(nèi)貨幣流動(dòng)性，這一塊我們目前做得太慢，應(yīng)提速；三是降稅簡(jiǎn)化手續(xù)，降低交易成本，活躍國(guó)內(nèi)資產(chǎn)交易；四是堅(jiān)決阻止過(guò)剩產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張，加速淘汰落后產(chǎn)業(yè)，調(diào)整國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)，提升消費(fèi)占比，降低固定資產(chǎn)投資占比，這對(duì)提升整個(gè)國(guó)家資產(chǎn)的流動(dòng)性至關(guān)重要。

遙遠(yuǎn)的降準(zhǔn)

在央行執(zhí)意要為“虛胖”的銀行“瘦身”的強(qiáng)硬作風(fēng)下，資金市場(chǎng)利率居高不下，降準(zhǔn)的呼聲也開始此起彼伏。

6月19日，市場(chǎng)就預(yù)測(cè)會(huì)有降準(zhǔn)動(dòng)作，各方也旁敲側(cè)擊地打聽著央行各部門的下班時(shí)間。而當(dāng)天各主要部委也的確都在加班，可到了6點(diǎn)，市場(chǎng)迎來(lái)的是國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議的重磅新聞：“用好增量，盤活存量?！?/p>

民生證券研究院副院長(zhǎng)管清友認(rèn)為，“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的貨幣政策思路與供給學(xué)派異曲同工。貨幣政策的基調(diào)是緊，堅(jiān)持穩(wěn)健。貨幣不會(huì)放水，倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿，在緊環(huán)境下淘汰落后產(chǎn)能。

陸文磊認(rèn)為，目前降準(zhǔn)可能性并不大?！耙?yàn)楝F(xiàn)在資金這么緊張，央行連拆出短期資金的意愿都比較弱，更不要說(shuō)去降準(zhǔn)了。降準(zhǔn)還是要看未來(lái)中期趨勢(shì)，比如外匯占款持續(xù)減少導(dǎo)致公開市場(chǎng)操作這些調(diào)整流動(dòng)性的工具不夠用了才可能會(huì)降準(zhǔn)，現(xiàn)在看降準(zhǔn)時(shí)機(jī)還沒(méi)有到。”

瑞銀特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤也認(rèn)為，央行還有很多工具可以在必要時(shí)使用，未來(lái)幾周內(nèi)央行將逐漸改善流動(dòng)性供應(yīng)，不會(huì)降息，也不會(huì)降準(zhǔn)。

盡管如此，一些銀行還是覺得政策轉(zhuǎn)向得太快，會(huì)讓從業(yè)人員感到無(wú)所適從。一位銀行人士對(duì)記者坦言：“當(dāng)年為保增長(zhǎng)而大規(guī)模放水，可現(xiàn)在說(shuō)停立刻就停，關(guān)門就上火盆。這對(duì)市場(chǎng)是一種莫大的傷害。盡管這種副作用在政策的容忍范圍內(nèi)，卻并未立竿見影地?fù)Q來(lái)流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果。”

近幾日，短期債券收益率也大幅飆升。兩三個(gè)月的短期融資券，原來(lái)收益率只有3%，現(xiàn)在飆升到8%?！斑@實(shí)際上是非常恐怖的，做債券十多年，短期融資券收益率到這個(gè)水平是很少見到的?！标懳睦趯?duì)記者稱。

而對(duì)于央行的政策態(tài)度，陸文磊則表示，央行最重要的作用就是對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性提供支持，像6月20日回購(gòu)利率都達(dá)到30%，央行應(yīng)該有所作為，要不然就是主動(dòng)引起金融危機(jī)了，這不符合央行的職能定位，“央行會(huì)投放一些資金適度進(jìn)行平滑，不會(huì)坐視不管，但可能僅僅限于救急，不會(huì)特別活躍?！?/p>

劉海燕也表示，針對(duì)眼前銀行間的資金短缺狀況，長(zhǎng)效措施暫時(shí)還不能緩解這種危機(jī)，央行必要時(shí)還是應(yīng)稍施援手，否則有可能會(huì)引發(fā)崩盤危機(jī)。與其他觀點(diǎn)不同，他認(rèn)為，現(xiàn)在反而是央行放松銀根降準(zhǔn)降息的惟一窗口機(jī)會(huì)。

市場(chǎng)傳言，6月20日下午，在銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)錢荒后，資金寬裕的大行國(guó)開行和工商銀行以較低價(jià)格融出了數(shù)百億資金，市場(chǎng)普遍將其解讀為是受了央行的窗口指導(dǎo)。而此舉并未增加增量，僅是銀行間的結(jié)構(gòu)性調(diào)劑，與央行去杠桿的態(tài)度和原則也并不相悖。

“過(guò)了6月底這個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)之后，資金面可能有所寬松，能寬松到什么程度還需要觀察。”陸文磊稱。

而對(duì)于貨幣基金會(huì)否集體爆倉(cāng)的問(wèn)題，他則表示，貨幣基金一般會(huì)在半年度末，尤其是在6月中下旬安排大量的資產(chǎn)到期自然進(jìn)行流動(dòng)性對(duì)沖，所以貨幣基金爆倉(cāng)可能不會(huì)系統(tǒng)性出現(xiàn)，個(gè)別基金如果流動(dòng)性沒(méi)有安排好，不排除出現(xiàn)這種情況。