在新股發(fā)行（IPO）“堰塞湖”中苦熬的，不只是擬上市公司，還有其背后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。特別是前兩年趕著入股的私募股權(quán)（PE），沒(méi)趕上分享上市盛宴，卻趕上了IPO閘門(mén)的關(guān)閉，結(jié)果大量資金被套，人稱“籠中虎”。

先說(shuō)“堰塞湖”。對(duì)于亟須上市融資的企業(yè)而言，IPO遲遲未能開(kāi)閘影響了諸多企業(yè)的融資，之前排隊(duì)上市的企業(yè)高達(dá)890多家，核查風(fēng)暴嚇退了一大批企圖蒙混過(guò)關(guān)的企業(yè)。盡管撤單企業(yè)達(dá)278家，排隊(duì)企業(yè)總數(shù)減少31.2%，但仍有622家排隊(duì)企業(yè)形成IPO“堰塞湖”。

值得注意的是，由于創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行條件中明確要求業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，自查中一旦出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，哪怕只下滑了不到1%也要撤回材料。所以，撤單企業(yè)中，創(chuàng)業(yè)板占了半數(shù)。

由此看來(lái)，“堰塞湖”未必可怕，它像一個(gè)“預(yù)科”班，淘汰了本來(lái)就不合格的學(xué)生。我們不應(yīng)該對(duì)“堰塞湖”本身有偏見(jiàn)，換個(gè)角度思考，它可以形成我國(guó)擁有優(yōu)質(zhì)上市資源的“蓄水池”。人們之所以擔(dān)心“堰塞湖”，是害怕打包發(fā)行，這一點(diǎn)已被管理部門(mén)否定了。

筆者倒擔(dān)心“后堰塞湖”時(shí)期，對(duì)擬上市企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)檢查也非長(zhǎng)久之計(jì)，部分中介機(jī)構(gòu)因利益驅(qū)使鋌而走險(xiǎn)，一些企圖蒙混過(guò)關(guān)的企業(yè)很容易被“寬進(jìn)”來(lái)了，即使像對(duì)萬(wàn)福生科上市后那樣被“嚴(yán)管”了，這也給市場(chǎng)和投資者造成不必要的困擾，給公共資源和上市資源造成不必要浪費(fèi)。另一個(gè)擔(dān)心是，IPO重啟后，市場(chǎng)很可能再次出現(xiàn)“炒新”現(xiàn)象。因?yàn)榻?jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)反復(fù)嚴(yán)查后，投資者對(duì)排隊(duì)上市公司的質(zhì)量更有信心，而規(guī)定產(chǎn)業(yè)資本不能在發(fā)行價(jià)之下減持也為股價(jià)提供了一定的安全邊際。可是，創(chuàng)投風(fēng)險(xiǎn)資本的退出并不受此限制。于是，有了另一個(gè)不得不說(shuō)的問(wèn)題。

再說(shuō)PE籠中虎。通過(guò)對(duì)363家擬上市公司招股說(shuō)明書(shū)的排查，至少有92家公司獲得私募股權(quán)/風(fēng)險(xiǎn)投資（PE/VC）機(jī)構(gòu)的支持，占比25%，涉及237家PE/VC。這237家PE/VC有超過(guò)30億元的資金被深套。

對(duì)于這些PE來(lái)說(shuō)，IPO重啟也未必能高興得起來(lái)。他們擔(dān)心新股高市盈率發(fā)行受到限制，主要原因是他們給予有限合伙人（LP），即出資者）的回報(bào)太高。過(guò)去PE黃金時(shí)期，新股動(dòng)輒能有七八十倍市盈率，PE回報(bào)率也高達(dá)六七十倍。而IPO暫停前新股市盈率已經(jīng)下降到二十倍左右，獲得的收益不過(guò)五六倍。大部分PE給客戶的回報(bào)率達(dá)到四五倍，這樣PE自己就賺不到錢(qián)了。

面對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的盛宴，券商憑借保薦的優(yōu)勢(shì)，紛紛前來(lái)分一杯羹。2012年在擬披露的上市公司中，中信證券、平安證券、國(guó)信證券、廣發(fā)證券、海通證券、招商證券的直投公司都涉足其中。被困資金規(guī)模最大的是平安證券的直投公司，其入股兩家企業(yè)合計(jì)資金為5434萬(wàn)元。

更令PE抓狂的是，在已撤單的278家企業(yè)中，具有PE/VC背景的占半壁江山，涉及PE/VC機(jī)構(gòu)近200家。這些企業(yè)IPO進(jìn)程的終止，也意味著背后近200家PE/VC機(jī)構(gòu)退出之路受阻，這些企業(yè)共涉及PE/VC機(jī)構(gòu)總投資金額超過(guò)85億元。由于被投企業(yè)IPO終止審查，VC/PE的85億投資無(wú)法通過(guò)境內(nèi)IPO渠道退出。

IPO重啟的大幕即將拉開(kāi)，已潛伏多年的PE/VC，早就按捺不住了。可是，他們畢竟是極少的幸運(yùn)兒。據(jù)清科投資機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，自2000年以來(lái)私募股權(quán)投資的項(xiàng)目高達(dá)9000多個(gè)，經(jīng)過(guò)2009年-2010年的大擴(kuò)容，仍有超過(guò)7500個(gè)項(xiàng)目未能實(shí)現(xiàn)退出，這些超過(guò)6000億元的投資目前仿佛陷入一個(gè)巨大的迷宮，難以找到出路。PE守望IPO的現(xiàn)狀，凸顯了單一退出通道的弊端。令人慶幸的是，業(yè)界傳來(lái)消息，PE已確定由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，未來(lái)這個(gè)行業(yè)很可能分為私募證券投資基金、股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金三大塊實(shí)行不同的監(jiān)管。也就是說(shuō)，私募投資監(jiān)管相對(duì)較嚴(yán)，股權(quán)投資次之，創(chuàng)業(yè)投資再次之?？梢钥隙?，PE行業(yè)面臨大洗牌，只有回歸專業(yè)化道路、提升核心競(jìng)爭(zhēng)力才能走出困局。