并非如投資者所愿，證監(jiān)會這次即可能在跌勢中重啟IPO。而且在重啟之前，證監(jiān)會6月7日發(fā)布了新股發(fā)行制度改革（征求意見稿），其中首次提出了IPO在審企業(yè)可以先發(fā)公司債以及飽受爭議的主承銷商自主配售制度等，并通過框定“大小非”減持價(jià)格等措施來抑制“三高”現(xiàn)象。

對于自2009年以來的證監(jiān)會第四次進(jìn)行的IPO改革，真正能夠起到多大作用？褒貶不一。本期《證券市場周刊·市場刊》特約中國政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬、英大證券研究所所長李大霄對此進(jìn)行討論。

約束原始股東拋售行為

《市場刊》：近5年時(shí)間，新股發(fā)行制度改革搞了3次，都沒有解決高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募這“三高”頑疾，這次改革能否真正解決這些問題？

劉紀(jì)鵬：新股發(fā)行制度改革的核心問題就是要解決“三高”現(xiàn)象。從公平角度看，“三高”超募資金存在層層的利益關(guān)聯(lián)，目前僅355家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)就已經(jīng)從市場圈走了近2300億元的資金。而對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來講，5000萬或者1個(gè)億，完全就可以解決它們的資金困難。但是現(xiàn)在卻給了他們平均7個(gè)億！如此巨大的吸引力，導(dǎo)致許多公司把全部精力都放在跑上市、跑關(guān)系上，而忽略了日常經(jīng)營。認(rèn)為只要能夠通過證監(jiān)會的審查，就可以“烏雞變鳳凰”大肆圈錢。一級市場“三高”現(xiàn)象嚴(yán)重，二級市場中小投資者就沒有盈利空間。創(chuàng)業(yè)板原始股東們的這種暴富和二級市場上股民們的尸骨累累，形成鮮明對比。

而就效率而言，IPO到6月份為止已停了8個(gè)月。期間大量企業(yè)希望上市，可是他們的需求得不到滿足。此次新股發(fā)行制度改革能不能解決“三高”問題？僅僅用“能”還是“不能”表達(dá)，都顯得都過于簡單，還需要觀察。

李大霄：此次新股發(fā)行制度改革（征求意見稿）目標(biāo)就是要抑制“三高”現(xiàn)象，減少財(cái)務(wù)造假行為。相比以前3次改革來說，此次改革提出的，譬如大小非減持價(jià)格不得低于發(fā)行價(jià)、增加詢價(jià)機(jī)構(gòu)和網(wǎng)下投資者人數(shù)，以及提前招股說明書的預(yù)披露時(shí)間點(diǎn)、采取受理即披露等方式，相比以前都有所進(jìn)步。這些措施能有效地抑制一直伴隨著新股發(fā)行而出現(xiàn)的“三高”現(xiàn)象。

《市場刊》：《征求意見稿》提出了IPO材料受理即披露，并且對于控股股東和董監(jiān)高的減持行為提出了要求，在2年內(nèi)減持的，其減持價(jià)格不得低于發(fā)行價(jià)。這能否增加對他們的約束力度？

劉紀(jì)鵬：對A股市場威脅最大的就是“大小非”、“大小限”的減持，幾毛錢一股的原始股，在市場上一下翻滾了好幾百倍，賣到幾十塊錢，幾乎沒有成本的原始股減持給市場造成了極大的流動(dòng)性壓力。控制其減持的價(jià)格，對于大股東、董監(jiān)高可以起到約束作用，同時(shí)也有助于減少新股發(fā)行時(shí)出現(xiàn)的三高“頑疾”。如果公司股票發(fā)行價(jià)格定得較高，那么其控股股東和董監(jiān)高要想減持，就必須在股票發(fā)行價(jià)格之上去減，這就約束了控股股東不能隨意無價(jià)格底線的減持。

李大霄：將會控制控股股東以及董監(jiān)高以圈錢為目的，將所持的限售股減持。增加對控股股東和董監(jiān)高的約束力，從而達(dá)到改善“三高”的目的。

流動(dòng)性緊張下重啟將導(dǎo)致失衡

《市場刊》：此次改革總體思路是“寬進(jìn)嚴(yán)管，推進(jìn)市場化”，對于發(fā)行人上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤同比下滑50%以上或者虧損的，暫不受理相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)推薦的申請，且移交稽查部門立案。結(jié)合此前對于平安證券的處罰，您認(rèn)為此舉對券商投行的約束力如何？

劉紀(jì)鵬：過去的新股發(fā)行制度是一種不能反映供求的偽市場化。明明外面有幾百家企業(yè)在排隊(duì)等待上市，但證監(jiān)會每次都只放行兩、三家，還關(guān)上門搞市場化詢價(jià)。新發(fā)股份的數(shù)量本身就供不應(yīng)求，再加上券商直投機(jī)構(gòu)、保薦人等私下購買原始股，就更稀缺了，這很容易提高新股發(fā)行價(jià)格。而如果一級市場價(jià)格高，那么二級市場的價(jià)格就不可能低。

之所以這次提出要“寬進(jìn)嚴(yán)管”，就是要把上市的入口拓寬，使更多企業(yè)可以融入進(jìn)來，才能做到市場化。最近上市公司造假案不絕于耳，推行保薦機(jī)構(gòu)連帶責(zé)任制，引得市場叫好聲一片。但是要將保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任嚴(yán)格落實(shí)，就要取消證監(jiān)會發(fā)審委。只有權(quán)力得以轉(zhuǎn)移，券商投行才能責(zé)權(quán)一致。如果企業(yè)能否上市最終要經(jīng)過發(fā)審委審批，那么日后企業(yè)出現(xiàn)造假問題，還讓保薦人、券商去承擔(dān)責(zé)任？監(jiān)審不分就是一條最壞的制度。在出現(xiàn)問題后要懲罰第三方保薦機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在就必須要把權(quán)力一并交給保薦機(jī)構(gòu)。

《市場刊》：這次保薦機(jī)構(gòu)的話語權(quán)增加了不少，而且還允許企業(yè)自主選擇發(fā)行時(shí)間，這將對股市沖擊不小啊，當(dāng)前流動(dòng)性很緊張，一旦重啟將會造成什么結(jié)果？

李大霄：此次加大了對券商、保薦人協(xié)助造假的懲處力度，將加強(qiáng)對其的約束力。也對企業(yè)業(yè)績的真實(shí)性提出了更高的要求。“寬進(jìn)”將會增加IPO重啟后新股入場數(shù)量，在短期內(nèi)將會增大股票供應(yīng)。而目前A股的流動(dòng)性有些緊張，這要靠后期出臺一些利好政策、加大長期資本入市、加大資金流入等一系列補(bǔ)充流動(dòng)性的舉措，來緩解流動(dòng)性困局。當(dāng)資金流進(jìn)的速度與流出的速度平衡，市場就有可能維持平穩(wěn)。如果后期資金流入沒有跟上的話，重啟IPO就會造成市場失衡。

《市場刊》：雖然沒有說可以發(fā)優(yōu)先股，但畢竟擬上市公司可以先發(fā)公司債，這也一大創(chuàng)新，企業(yè)是否會選擇先發(fā)公司債進(jìn)行融資？

劉紀(jì)鵬：這次改革新股發(fā)行的問題還沒解決，還要載夾帶“私貨”。證監(jiān)會搞公司債，發(fā)改委搞企業(yè)債，銀行搞短期融資，搞得現(xiàn)在的債券市場很混亂。證監(jiān)會此次目的很簡單，就是想這次先發(fā)公司債，把債券的量發(fā)上去。而對于企業(yè)來說，會否選擇先發(fā)公司債來解決融資問題，這要根據(jù)企業(yè)自身的需要。我個(gè)人認(rèn)為在上市前先行發(fā)債也未嘗不可。

李大霄：公司債只是一種債權(quán)，公司可以不用賣出股份就能滿足自身的融資需求。原來未上市的公司不能發(fā)行公司債，只能單一采用股權(quán)的形式進(jìn)行融資?，F(xiàn)在允許他們在審批期間先發(fā)公司債進(jìn)行融資，拓寬了企業(yè)的多種融資渠道，讓他們有一個(gè)最優(yōu)選擇。對二級市場來講，先發(fā)行公司債也會減緩股權(quán)融資的迫切性。

破解“三高” 重在敞開供應(yīng)

《市場刊》：放寬首次公開發(fā)行股票核準(zhǔn)文件的有效期至12個(gè)月，新股發(fā)行時(shí)間點(diǎn)由發(fā)行人自主選擇。其目的是什么？能否起到效果？

劉紀(jì)鵬：延長有效期表明了新股發(fā)行市場化的一個(gè)方向，但也存在著很大危險(xiǎn)，對遏制“三高”超募并不是十分有利。目前中國上市資源還比較豐富，如果能夠保證在一個(gè)上市資源充分，供大于求的背景下，那么這種模式就可以把“三高”壓低。但是如果還繼續(xù)沿用現(xiàn)行的審批制度，寥寥可數(shù)的獲批企業(yè)如果選擇同一時(shí)間點(diǎn)去發(fā)行的話，就很可能會強(qiáng)化“三高”招募。

李大霄：有利于增加發(fā)行者時(shí)間窗口的自由度。表明證監(jiān)會不再調(diào)控發(fā)行節(jié)奏，新股放行的時(shí)間點(diǎn)也由發(fā)行人自主選擇。使得新股發(fā)行的主動(dòng)權(quán)進(jìn)一步貼近市場，是一個(gè)自由度有所提高的市場化表現(xiàn)。

《市場刊》：在《征求意見稿》中，擬增加詢價(jià)機(jī)構(gòu)和網(wǎng)下個(gè)人投資者人數(shù)，要求網(wǎng)下向公募和社保配售不低于4成，并且取消了發(fā)行市盈率25%上限的約束，這對真正將IPO發(fā)行價(jià)格壓低起到多大的效果？

劉紀(jì)鵬：IPO發(fā)行價(jià)格居高不下，最核心的問題是市場并沒有真正放開。如果仍然以保護(hù)市場這個(gè)借口出發(fā)，把能上市的企業(yè)數(shù)量都限定在兩、三家內(nèi)。在有限的企業(yè)中搞閉門詢價(jià)，就算增加再多的詢價(jià)機(jī)構(gòu)和網(wǎng)下投資者人數(shù)，也不能將IPO發(fā)行價(jià)格真正壓低。只有把市場的閘門放開，讓股民有個(gè)自我選擇，在供大于求的市場背景下，IPO發(fā)行價(jià)格才有可能真正下降，使股民受惠。

李大霄：光憑這點(diǎn)，真正把價(jià)格降下來還是顯得力道不足。只有加大發(fā)行量，如采取集中發(fā)行、集中上市的方式，以及鎖定期延長等方式才有可能真正將發(fā)行價(jià)格壓低。但是考慮到目前市場的承受力度，集中發(fā)行和集中上市的模式已經(jīng)遭到了否決?！?span id="wegggcm" class="ifengLogo">