中國資本市場誠信欠缺、上市公司重融資輕回報、市場投機氣氛濃郁，制約了股市的長期穩(wěn)定發(fā)展。近期圍繞新股發(fā)行何時重啟爭議頗多，并引發(fā)股市波動。事實上新股發(fā)行的問題不在于何時重啟，也不僅僅在于是否“圈錢”，而在于是否公平。原始股東利益過大，公眾股東利益太小，這注定了他們一開始就處于不公平的競爭環(huán)境，也容易使得新股發(fā)行成為上市公司圈錢和大股東套現(xiàn)的工具。

從歷史上看，新股發(fā)行時候公眾股東權益占比普遍小于原始股東，但從來沒有現(xiàn)在那么夸張。目前的做法是一刀切的錯配，即原始股東出小錢占大股（75%-90%），公眾股東出大錢占小股（10%-25%）。假定某公司原來的凈資產(chǎn)是3億元，以每股2元作價1.5億股，投行協(xié)助公司把原始股設計為75％，發(fā)行25％即0.5億新股。假定市場詢價結果為20元，募集資金10億，結果出資10億的投資者只占25％的權益。通過由少數(shù)機構投資者掌握話語權的“詢價”方式讓原始股東的3億凈值變成了30億，看似“公平”的詢價恰恰制造了最大的不公平——新老股東的成本差距達到10倍！

最公平的辦法，當然是原始股東和新股東成本相當，如果原值3億，募資10億，原始股東與公眾股東在公司的權益比應該是3比10。當然這樣做忽略了原始股東對企業(yè)發(fā)展的貢獻，可以考慮進一步改革現(xiàn)在的“詢價”機制，由買方詢價賣方定價，變成賣方報價。從邏輯上說，賣方對自己的價值應該比買方更清楚，我們?nèi)粘Ｉ唐方灰仔袨榇蠖嘁彩怯少u方報價的，當然很多時候買方可以還價。

上市公司對原始股東的價值進行評估并給出合理報價依據(jù)，比如盈利多少，未來幾年增長多少，市場平均市盈率多少。假定估值10億，每股報價為10元，則原始股東股權設計為1億股，這樣公司就要做出抉擇，如果融資10億，需要發(fā)行1億股，新股東在上市公司中占比50％。如果要減少新股東占比，則要壓縮融資規(guī)模；而一旦未來盈利不達預期，原始股東需要回購注銷股權或向公眾股東支付對價，這種做法在過去的股改和現(xiàn)在的定向增發(fā)收購資產(chǎn)的并購重組方案中普遍施行，可作為參考依據(jù)。

筆者認為，只有從源頭上改變?nèi)谫Y時候的不公平，才能真正維護所有投資者的利益：原始股東會合理評估需要融資的數(shù)量，盡可能保持控股地位；公眾股權益占比增加，新股上市后也不容易被投機炒作，而原始股東也會因為其權益占比減少而審慎考慮是否要減持套現(xiàn)。

近期股市低迷有多方面的原因，新股即將重啟只是因素之一。筆者認為，當中國股市真正建立自己的股權文化，上市公司向投資者付出多于索取、投資者不僅僅通過股市低買高賣博取差價的時候，股市才能重現(xiàn)輝煌。

兩種發(fā)行方案比較（假定）

賬面價值