長期以來，大幅度波動已成滬深股市的常態(tài)。幾周之內(nèi)市值損失20%至30%，或者在一年內(nèi)暴漲200%，暴跌50%至60%，這樣的現(xiàn)象在滬深股市的歷史上都出現(xiàn)過。對于熱衷短線操作的投資者而言，這樣的市場可提供所謂“波段操作”的機會，而且有些人（包括一些著名的基金經(jīng)理）也確實在一段時間內(nèi)獲益頗豐，他們是“零和游戲”的贏家。但成功者畢竟是少數(shù)，而且從長期來看，絕大多數(shù)短線操作者都不可能持續(xù)獲利。因為這個市場是有效率的，信息和投資技術(shù)的傳遞越來越快。當(dāng)一部分人在賺錢而另一部分人賠錢的時候，贏家的“示范效應(yīng)”和輸家的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，使得輸家不可能長期保持在虧損狀態(tài)，他們或?qū)W會將損失轉(zhuǎn)移給后來者，或果斷止損離場。由此推論，一個不能創(chuàng)造新價值的股市，將只能依靠沒有經(jīng)驗的新入市者的資金推動，才能產(chǎn)生向上的力量。

在一個擁有13億人口和1億多個股票賬戶，而且國人正變得越來越富裕的國家里，潛在投資者的數(shù)量和資金量是驚人的。更重要的是，各種各樣的投資限制和金融中介的低效率，使得這些投資者沒有更多的投資渠道，股市由此迎來源源不斷的資金供應(yīng)。這是過去20多年滬深股市運行模式的一個側(cè)面，而且在政府、監(jiān)管部門和其他既得利益群體的支持下，這一模式不斷被固化。但一個擁有大量投入，卻僅有有限產(chǎn)出的股市，是不可能維持長期繁榮的。在媒體和便捷的信息傳遞手段的幫助下，投資者對于滬深股市的認(rèn)識日漸清晰，愿意高位接盤的投資者越來越少（某些基金的不良行為除外），將全副家當(dāng)押入股市的投資者越來越少。2007年的6124點，對于當(dāng)今的滬深股市而言，似乎越來越遙不可及。

股市的繁榮，源于其上市股票的投資價值，源于這些股票所代表的企業(yè)的真實競爭力和價值創(chuàng)造能力。據(jù)一項針對2000年以前上市的777只滬深A(yù)股股票的統(tǒng)計，如果投資者在2000年買入一只股票，則此后13年按照股利計算的投資收益率僅為4.9%。粗略計算，投資者平均至少需要200年以上，才可能依靠上市公司發(fā)放的股利收回全部投資。即便那些當(dāng)年自我標(biāo)榜為高科技、高成長型企業(yè)的上市公司，也很難解釋為什么在十幾年后，分配給投資者的股利還是那么少，成長的過程真的要如此痛苦而漫長？

為了更全面地說明滬深上市公司的投資價值，先假定市場定價是準(zhǔn)確的，看看市場估值和買賣差價能不能給投資者帶來更多的長期投資收益。據(jù)筆者的統(tǒng)計，如按年計算，去年滬深2300家上市公司的平均股票收益率為3.5%，僅略高于同期銀行存款利率（平均3.38%）。其中有超過1300家公司的股票收益率低于同期存款利率。在年初購買了這1300家公司股票且持股期在一年的投資者，按照機會成本核算肯定是虧損的。再將考察的周期拓展至2000年至2012年，這13年中，814個有持續(xù)交易記錄的股票年平均收益率在－59.8%和+208.2%之間，樣本總體的年度均值為28.4%。這個數(shù)字看上去很不錯，可如果除去漲幅異常的2007年（208.2%）和2009年（147.6%），則該均值便降至1.07%，遠(yuǎn)低于同期銀行存款利率。有人也許會辯解說，長期投資者如持股期包括了2007年和2009年，收益率豈不是大為提高？可在一個波動如此劇烈的市場，有多少投資者可熬過嚴(yán)重虧損期，堅守一只股票達(dá)13年？個人投資者很少會有這種耐性，機構(gòu)投資者則基本不具有如此操作的可能。況且對多數(shù)人來說，28.4%的收益率，并不足以吸引他們長期持股13年。當(dāng)然，在這800多家公司中，也有部分公司體現(xiàn)出長期投資價值，比如，有54家公司的13年資本利得超過100%，占樣本數(shù)的6.9%；150家公司的資本利得超過同期銀行存款利息，占樣本數(shù)的19.3%。投資者若能長期持有這些股票，當(dāng)可獲得超額回報。對于個人投資者，這比較難以做到。那么機構(gòu)投資者是不是能夠做得更好些呢？統(tǒng)計531只股票型基金，在這13年中的年化收益率僅為1.5%，低于同期銀行存款利率。但有174只基金的年化收益率超過5%，占比32.8%?？磥韨€人投資者挑選某個能賺錢的基金，要比挑選某個賺錢的股票容易些。

很遺憾，從以上的分析中很難得出滬深股市中的上市公司普遍具有長期投資價值的結(jié)論，機構(gòu)投資者的業(yè)績表現(xiàn)也并不突出。這應(yīng)該就是滬深股市在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長大背景下沒能走出一條長期向上的曲線的原因：總體而言，上市公司群體沒能為投資者創(chuàng)造高于機會成本的長期投資回報。而一個缺乏長期投資價值的股市，是難以吸引真正的長期投資者的。在上市公司歷史業(yè)績和分紅記錄都不能為短線炒作提供支持的情況下，技術(shù)分析、模糊的概念性題材乃至內(nèi)幕交易，就有可能代替基礎(chǔ)性因素，成為短線投資者的獲利來源。因此，滬深股市如要保持長期向好態(tài)勢，全面提升上市公司的回報率將是必由之路。

（作者系中國社會科學(xué)院金融研究所公司金融研究室主任）