本報記者高菁陽發(fā)自廣州

近日，河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司的大股東雙匯國際（Shuanghui International Holdings，下稱“雙匯國際”）收購史密斯菲爾德食品公司（Smithfield Foods，下稱“史密斯菲爾德”）一事成為海內(nèi)外資本市場的關注焦點。

這一事件的核心問題在于，雙匯國際復雜的BVI股權結(jié)構(gòu)背后的境內(nèi)外資本勢力，皆可通過此次收購及后續(xù)的資本運作實現(xiàn)退出套利。包括雙匯管理層、高盛策略投資（Goldman Sachs Strategic Investment，下稱“高盛”）、鼎暉中國成長基金（下稱“鼎暉”）、新天域資本（New Horizon，下稱“新天域”）等在內(nèi)的投資人均可盡情分享這一資本盛宴。

并購交易臺前幕后

5月29日，雙匯國際與史密斯菲爾德聯(lián)合公告，雙匯國際將以34美元/股的價格收購史密斯菲爾德全部流通股份，較前一交易日25.97美元的收盤價溢價31%。雙匯國際將支付現(xiàn)金47億美元，并承擔后者約24億美元的債務，并購金額總計71億美元。

數(shù)據(jù)顯示，紐交所上市公司史密斯菲爾德成立于1936年，是全球規(guī)模最大的生豬生產(chǎn)商及豬肉供應商，旗下有12個核心品牌，在12個國家開展業(yè)務。截至2013年1月其總資產(chǎn)76.2億美元，股東權益32億美元，2012年銷售額131億美元，凈利潤3.613億美元，每股收益2.21美元。

史密斯菲爾德與中國早有淵源。據(jù)報道，2002年，其與比利時ARTAL集團在中國合資成立萬威客食品有限公司，該公司在2009年被中糧集團以1.94億元的價格收購。在此之前，中糧集團于2008年收購了史密斯菲爾德5%的股權，但雙方成立合資企業(yè)的計劃落空后，史密斯菲爾德在2012年回購了這部分股權。

而此次雙匯國際的并購，據(jù)史密斯菲爾德CEO拉里?珀普稱，“我們最早在2000年就想和他們做些交易，2009年我們嘗試合并，但定價一直是問題?！?/p>

而目前對于輕易拿到近80億融資的雙匯國際而言，定價似已不成問題。據(jù)《華爾街日報》報道，雙匯國際將從中國銀行和擔任此次并購財務顧問的摩根士丹利（Morgan Stanley Senior Funding, Inc.）獲得總計79億美元的貸款。

其中中國銀行紐約分行提供40億美元貸款，將通過銀團貸款的方式進行，雙匯方面將以雙匯國際資產(chǎn)以及史密斯菲爾德全部股份作為抵押；摩根士丹利提供39億美元融資，包括7.5億美元循環(huán)承銷融資、16.5億美元貸款以及15億美元過橋貸款，其將說服其他銀行（包括中資銀行）組成債務銀團，融資主要用于償付史密斯菲爾德的負債。摩根士丹利公關部門負責人阿克萊什?萊納表示，會有多家銀行和金融機構(gòu)參與到貸款或發(fā)行債券的交易中，但目前無法透露有哪些銀行和金融機構(gòu)參與其中。

不過，此次交易尚有幾個方面的不確定性。

交易宣布前一周，泰國卜蜂集團（即正大集團）和巴西食品巨頭JBS S.A.已加入對史密斯菲爾德的競購，不過雙匯集團董事長萬隆在本月22日舉行的中國肉業(yè)發(fā)展論壇上表示，其他競購者都已經(jīng)退出，未來一兩周時間內(nèi)將有新進展。

但交易完成的條件還須包括獲得史密斯菲爾德股東、美國外國投資委員會（CFIUS）的批準。

而持有史密斯菲爾德5.7%股權的大股東Starboard Value LLP已于6月17日向董事會提出反對，希望將公司業(yè)務分拆后進行資產(chǎn)出售，而非股權出售，由此每股價值將達到44-55美元。

同時，《華爾街日報》報道認為，由來自食品安全問題頻發(fā)地區(qū)的公司來運營美國最大的豬肉供應商，容易引發(fā)消費者質(zhì)疑。另外，公開信息顯示，史密斯菲爾德總部距全球最大的海軍基地Norfolk只有40分鐘車程，且公司一直是美國國防部的直接供應商，有關食品安全、國家安全的問題都將成為CFIUS考慮的因素。

此外，德匯律師事務所紐約辦公室合伙人潘惜唇指出，“收購方的背景是CFIUS審查時可能包含的因素?！惫埠忘h參議員查克?格拉斯利也表示，“中國政府對于雙匯而言具有怎樣的影響，是否與其在很多其他所謂的私營企業(yè)中扮演的角色一樣？這些都是CFIUS需要找出答案的重要問題?！?/p>

但拉里?珀普對此項交易充滿信心：“這將是一個比較快的審批過程，我們不認為會有任何審批障礙?！?/p>

仔細檢視此次收購主體雙匯國際的股權結(jié)構(gòu)，背后一眾強大的國內(nèi)、國際資本力量的支持，加上中國銀行與摩根士丹利的資金供應，拉里?珀普的樂觀的確其來有自。

繁復而隱秘的股權結(jié)構(gòu)

雙匯國際的股權結(jié)構(gòu)十分復雜，雙匯發(fā)展2012年年報顯示，當前雙匯國際的股權結(jié)構(gòu)為：由雙匯管理層和員工設立的興泰集團有限公司（Rise Grand Group Ltd.下稱“興泰集團”）100%控股的雄域投資有限公司（Heroic Zone Investments Limited，下稱“雄域公司”）以30.23%的持股份額位居第一大單一股東，同時因雙匯國際員工激勵計劃而設立的運昌控股有限公司（Chang Yun Holdings Limited，下稱“運昌公司”）持股6%。

其次，鼎暉旗下的四只基金鼎暉Shine、鼎暉Shine II、鼎暉Shine III、鼎暉Shine IV分別持股16.58%、9.2%、4.75%、3.17%，總計33.7%；加拿大華人曹俊生控制的潤峰投資有限公司（Profit Summit Investments Limited，BVI公司，下稱“潤峰投資”）持股10.57%；馬來西亞首富郭鶴年的郭氏集團（Cardilli Limited）持股7.4%；高盛持股5.18%；新加坡主權財富基金淡馬錫控股的Dunearn Investment PTE Limited持股2.76%；風云一時的私募基金新天域通過旗下兩家機構(gòu)Blue Air Holdings Limited、Focus Chevalier Investment Company Limited合計持股4.15%。

而雙匯國際通過100%控股的Glorious Link International Corporation（下稱“格羅林克”）的全資子公司Rotary Vortex Limited（下稱“羅特克斯”）持有雙匯集團100%股份，雙匯集團則控制著上市公司雙匯發(fā)展60.24%的股權。

由此，前述國內(nèi)外資本通過雙匯國際的數(shù)層BVI結(jié)構(gòu)分享投資收益，在其進入持股的過程中，高盛則扮演了“中間人”的角色。

2006年，當時由高盛、鼎暉合資的羅特克斯（高盛占51%，鼎暉占49%）與河南漯河市國資委簽約，以20億元人民幣收購了雙匯集團100%的股權?？梢傻氖钱敃r高盛與鼎暉已合計持有中國雨潤食品集團有限公司超過10%的股權，并不符合國資委對于受讓方“不得投資其他直接或間接經(jīng)營豬、牛、雞、羊屠宰以及相關高低溫肉制食品加工業(yè)的公司”的規(guī)定。據(jù)《21世紀經(jīng)濟報道》早期消息，高盛當時實際代表了一個投資團，投資者包括了淡馬錫、新天域以及其他投資者。

2007年起，高盛和鼎暉對羅特克斯進行股權調(diào)整，將所持羅特克斯100%股權轉(zhuǎn)讓給了雙匯國際的子公司格羅林克，高盛和鼎暉則通過Shine B和Shine D兩家境外機構(gòu)持股格羅林克，其中ShineB通過設立子公司ShineC持股格羅林克；此時，ShineB的股權結(jié)構(gòu)：高盛持有30%股權，鼎暉Shine持有50%股權，淡馬錫旗下的Dunearn Investment PTE Limited持有12%股權，新天域旗下的Focus Chevalier Investment Company Limited持有8%股權。

此時，雙匯管理層的MBO也在悄然進行。2007年，興泰集團于維爾京群島成立，根據(jù)公告其由雙匯集團中高層管理人員、銷售業(yè)務骨干、核心技術人員等共計263人以信托的方式出資組建，其中萬隆為其第一大股東（持股14.4%）。此后興泰集團設立雄域公司，由后者向境外銀行融資收購了多家雙匯相關企業(yè)的外資公司股權，并于2009年以這些股權與雙匯國際換股，成為持有雙匯國際30.27%股權的股東。

“多層BVI結(jié)構(gòu)一方面是為了進行融資或轉(zhuǎn)讓時更容易，另一方面可以達到隱藏最終實際控制人的目的。目前A股市場要求將實際控制人披露到個人、如實際控制人擔任上市公司職務也需要披露，但如果不是實際控制人或擔任上市公司職務（比如做第二大股東），那么有的受益人就可以躲藏在這種多重結(jié)構(gòu)背后，而雙匯的各種利益相關方都有可能作為某一個BVI的小股東?！毕沩炠Y本執(zhí)行董事沈萌對本報記者分析，“另外有人利用雙匯的MBO，借機將自己的其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出境也是可能的?！?/p>

此后在2009年，雙匯國際逐漸形成今日的股權結(jié)構(gòu)，淡馬錫、新天域、郭氏集團、潤峰投資陸續(xù)通過與高盛、鼎暉的交易在此時成為雙匯國際股東。另據(jù)路透社報道，雙匯和萬隆通過新天域的持股與政府高層相聯(lián)結(jié)，從而能夠獲得政治上的支持。

并購交易獲利者

有分析稱，此次雙匯國際在并購中走到前臺，說明相關投資人退出、套現(xiàn)的問題開始成為雙匯資本運作的重點。據(jù)《華爾街日報》報道，2010年有投資人曾試圖令雙匯發(fā)展收購母公司資產(chǎn)以實現(xiàn)退出，但媒體有關雙匯發(fā)展母公司與政府存在關聯(lián)的報道引起非議，他們被迫放棄這一計劃。

市場推測雙匯國際股東套利的方式有兩種，一是將史密斯菲爾德注入雙匯發(fā)展，二是雙匯國際赴港上市—史密斯菲爾德市盈率在15倍左右，雙匯發(fā)展雙匯A 股估值30倍左右，在港市獲得的估值將會居中，雙匯國際均可實現(xiàn)估值套利。

常年從事跨境并購的沈萌對本報記者表示，“如果史密斯菲爾德最終被注入雙匯發(fā)展，那么雙匯國際就得以用低市盈率價格買而以高市盈率價格賣；未來如果在香港上市也會有溢價收益?！?/p>

而這些收益便將由雙匯管理層和前述境外資本享有。

除雙匯管理層的持股機構(gòu)外，鼎暉的股權最多、獲利最大。鼎暉的前身是中國國際金融有限公司（CICC）的直接投資部，中金公司是國內(nèi)最早開展直投業(yè)務的投資銀行；鼎暉由管理團隊與新加坡政府投資公司（GIC）、蘇黎士投資集團（CapitalZ）和中國經(jīng)濟技術投資擔保公司共同發(fā)起成立。

“中間人”高盛也將獲得不菲回報。綜合信息顯示，高盛在中國投資過的西部礦業(yè)股份有限公司、中國平安保險（集團）股份有限公司、中國石油天然氣股份有限公司、中國海洋石油有限公司、中興通訊股份有限公司、中國工商銀行、中國銀行、交通銀行等大型IPO融資項目已令其動輒數(shù)億收益。另據(jù)《華爾街日報》報道，高盛不僅是雙匯國際股東，同時還持有史密斯菲爾德2%的股份。

而備受爭議的新天域自2005年在英屬西印度開曼群島注冊成立以來，其投資亦出手不凡，資料顯示，其已投資的公司包括四川美豐化工股份有限公司、長沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司、江蘇熔盛重工集團有限公司、新疆金風科技股份有限公司、天威英利新能源股份有限公司、金山軟件股份有限公司、中航天赫（唐山）鈦業(yè)有限公司，投資范圍涉及制造業(yè)、能源、化工等重大行業(yè)。

不過，雙匯發(fā)展董秘祁勇耀對本報記者表示，“沒聽說有將史密斯菲爾德注入上市公司或令其赴港上市的打算，收購的事與上市公司無關。之前股東和管理層如何轉(zhuǎn)讓股權也是他們的事。”