⊙黃建中

證監(jiān)會(huì)日前公布的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》中，有個(gè)頗值得關(guān)注的重大變化：“發(fā)行人通過(guò)發(fā)審會(huì)并履行會(huì)后事項(xiàng)程序后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)即核準(zhǔn)發(fā)行，新股發(fā)行時(shí)點(diǎn)由發(fā)行人自主選擇”，還有，“放寬首次公開(kāi)發(fā)行股票核準(zhǔn)文件的有效期至12個(gè)月。”這意味著證監(jiān)會(huì)今后將不再以暫緩核準(zhǔn)（出文）的方式來(lái)控制新股發(fā)行節(jié)奏，以往在股市低迷時(shí)暫停IPO的做法將成為歷史。這將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。

由于市場(chǎng)法律制度建設(shè)欠完備，A股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)患有“IPO恐懼癥”，對(duì)股市低迷下的大盤(pán)股發(fā)行或大量增加股票供給的消息，常會(huì)反應(yīng)過(guò)度。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)采取暫停IPO的方式干預(yù)市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自1994年以來(lái)，滬深股市先后已經(jīng)歷了8次IPO暫停。證監(jiān)會(huì)在以行政手段調(diào)節(jié)IPO節(jié)奏，對(duì)已通過(guò)發(fā)審委會(huì)議的擬上市公司暫緩出具核準(zhǔn)文件，是最重要的手段之一。不過(guò)，對(duì)證監(jiān)會(huì)是否該以暫停IPO的方式干預(yù)市場(chǎng)，業(yè)界和學(xué)界一直存在較大爭(zhēng)議。

筆者以為，在A股市場(chǎng)約束機(jī)制不夠健全的情況下，一定時(shí)期內(nèi)的行政干預(yù)是必要的。但在落實(shí)國(guó)務(wù)院加快政府職能轉(zhuǎn)變、去行政化、加快市場(chǎng)化改革的大背景下，不斷減少對(duì)證券市場(chǎng)的行政干預(yù)，走市場(chǎng)化道路乃大勢(shì)所趨，也是A股市場(chǎng)的必由之路。當(dāng)然，在放棄對(duì)新股發(fā)行節(jié)奏行政干預(yù)的同時(shí)，必須加快完善IPO環(huán)節(jié)的市場(chǎng)化約束機(jī)制，不然，處于劣勢(shì)的中小股民的境遇可能會(huì)雪上加霜。

在法律完備的證券市場(chǎng)，價(jià)格機(jī)制及市場(chǎng)化約束可自行調(diào)節(jié)IPO的節(jié)奏：在股市低迷時(shí)，股票定價(jià)相對(duì)較低，發(fā)行較難甚至根本就發(fā)不出去，由此，市場(chǎng)的約束力量就可使當(dāng)事人自行暫停上市，而無(wú)需政府采取行政手段強(qiáng)停IPO。

A股市場(chǎng)為什么一直沒(méi)有形成這樣的約束機(jī)制？筆者以為主要有三個(gè)原因。其一，擬上市公司自身不過(guò)硬，在股市低迷時(shí)往往也是經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，公司業(yè)績(jī)往往會(huì)下滑甚至變臉而達(dá)不到上市條件，所以總是選擇在拿到核準(zhǔn)文件后立即發(fā)行上市，生怕夜長(zhǎng)夢(mèng)多。更別提那些有過(guò)度包裝、造假嫌疑的公司了。其二，券商等中介機(jī)構(gòu)同樣希望盡快完成項(xiàng)目落袋為安；其三，即便是股市很低迷，股票總還能發(fā)出去，發(fā)行中止的情況是極小概率事件。因此，筆者認(rèn)為，在發(fā)行環(huán)節(jié)形成市場(chǎng)化的強(qiáng)約束機(jī)制，對(duì)切實(shí)保護(hù)中小股東利益，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定是非常重要的。為此，筆者提出如下建議：

其一，從以往情況看，因有效報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)達(dá)不到20家而被中止發(fā)行的擬上市公司屈指可數(shù)，“是股票都能發(fā)出去”的現(xiàn)象很不正常，說(shuō)明現(xiàn)行發(fā)行成功的門(mén)檻過(guò)低，不能約束市場(chǎng)極度低迷下的惡意圈錢(qián)行為。為此不妨規(guī)定：對(duì)發(fā)行股數(shù)4億股以下的公司，有效報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者數(shù)應(yīng)分別不少于30人；發(fā)行4億股以上的應(yīng)分別不少于60人。同時(shí)增加認(rèn)購(gòu)倍數(shù)的約束，提高發(fā)行難度，要求超額認(rèn)購(gòu)倍率不得低于20倍，以此強(qiáng)化對(duì)公司IPO的市場(chǎng)化約束，防止承銷商找?guī)讉€(gè)發(fā)行機(jī)構(gòu)象征性地少量申報(bào)（拉贊助、假申購(gòu)）以達(dá)標(biāo)的現(xiàn)象。此外，應(yīng)由證監(jiān)會(huì)而不是券商制定規(guī)則明確參與詢價(jià)的個(gè)人投資者需具備的條件，以免利益輸送。

其二，對(duì)于上市后60個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)均價(jià)低于發(fā)行價(jià)的公司及其保薦人予以適當(dāng)處罰。

其三，本次發(fā)行體制改革，采取了諸多措施著力解決“三高”問(wèn)題，這可能使IPO發(fā)行價(jià)和市盈率大降，而上市后的賺錢(qián)機(jī)會(huì)或大增。而目前網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)比例太高，可能導(dǎo)致網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)的中小股東很難中簽，使新股成為機(jī)構(gòu)的盛宴。故建議網(wǎng)下配售比例不應(yīng)高于本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的50％（不分股本大小）；此外，對(duì)回?fù)艿囊?guī)定不妨靈活些，遵循“上網(wǎng)、網(wǎng)上配售配比大致相當(dāng)（如不得相差兩倍，網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)股份有鎖定期，配售比例適當(dāng)高些可以，但不能太高）”的原則決定回?fù)鼙壤Ａ硗?，為避免發(fā)行價(jià)降下來(lái)后可能的利益輸送，應(yīng)取消投資銀行的自主配售權(quán)。如要保留，證監(jiān)會(huì)需出臺(tái)細(xì)則約束這種自主配售權(quán)。

（作者系上海師范大學(xué)金融工程研究中心執(zhí)行主任）