周子章

國債期貨重回中國資本市場，并不單純是一個(gè)期貨品種的恢復(fù)，更標(biāo)志著我國經(jīng)濟(jì)和金融格局已有了根本性變化。隨著SHIBOR、回購利率、國債利率等逐漸形成一套日趨完善的基準(zhǔn)利率體系，因缺少中長期債券品種而使中長期利率缺乏指向作用的情況不再，中國金融市場將打開全新的局面。

證監(jiān)會(huì)上報(bào)的國債期貨推出方案近日已獲國務(wù)院批準(zhǔn)，這意味著闊別十八年的國債期貨將重新回歸中國資本市場。從中國金融市場建設(shè)的歷史角度看，其意義并不單純是一個(gè)期貨品種的恢復(fù)，而是標(biāo)志著我國經(jīng)濟(jì)和金融格局已有了根本性變化，利率體系的市場化改革將迎來實(shí)質(zhì)性的破冰。

近期的一系列事件都顯示出我國利率市場化改革在有條不紊地推進(jìn)。最突出的是，針對6月下旬銀行間隔夜拆借利率大幅波動(dòng)引發(fā)的市場過度恐慌，決策層和央行一致地保持了淡定，面對市場資金緊張以及銀行機(jī)構(gòu)的寬松預(yù)期，央行堅(jiān)持“把穩(wěn)健的貨幣政策堅(jiān)持住、發(fā)揮好，合理保持貨幣總量”，此舉徹底澆滅了市場對央行“放水”的習(xí)慣性期待。隨后，央行通過定向操作緩解了資金流動(dòng)壓力。

實(shí)際上，此次銀行間拆借利率的劇烈波動(dòng)是推動(dòng)利率市場化過程中的一個(gè)必經(jīng)過程。而再往深處剖析，在利率市場化改革的大方向上，當(dāng)下首先要處理的是上海銀行間同業(yè)拆借利率與基準(zhǔn)利率以及我國金融改革之間的某種微妙關(guān)系，或者說上海銀行間同業(yè)拆借利率在多大程度上擔(dān)當(dāng)了基準(zhǔn)利率的角色，對銀行等金融機(jī)構(gòu)的市場導(dǎo)向有著怎樣的影響等等。就當(dāng)前的局面而言，上海銀行間同業(yè)拆借利率確實(shí)在相當(dāng)程度上體現(xiàn)出金融市場的資金需求狀態(tài)，但與基準(zhǔn)利率相比，還有不小的差距，而且對央行的貨幣政策調(diào)控影響也并不明顯，或者說還沒有成為一種直接的政策依據(jù)，央行的判斷更多還是通過同業(yè)拆借市場向央行等金融機(jī)構(gòu)傳遞的一些信號(hào)，而最終的決策靠的還是央票利率等公開市場工具。

去年6月，央行在降息的同時(shí)，推動(dòng)存貸款利率市場化改革破冰。此舉對中國的金融體系意義重大，將重塑銀行業(yè)競爭格局，也讓未來基準(zhǔn)利率的取舍成為懸念。

基準(zhǔn)利率是金融市場上具有普遍參照作用的利率，在利率體系中處于基礎(chǔ)性地位。我國正在推進(jìn)的利率市場化改革，重要內(nèi)容之一就是要構(gòu)造以市場資金供求為基礎(chǔ)、以基準(zhǔn)利率為引導(dǎo)、貨幣市場利率為中介的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，基準(zhǔn)利率的選擇是市場行為，應(yīng)由市場選擇。而從目前的市場實(shí)情看，有望成為基準(zhǔn)利率的市場利率大致有以下幾種：在短期利率方面，首先是SHIBOR（即上海銀行間同業(yè)拆借利率），第二個(gè)是央票的回購利率；在長期利率方面，國債二級(jí)市場收益率，以及國債期貨利率也都具有成為基準(zhǔn)利率的潛質(zhì)。只是眼下每種利率都還有各自的不足，尚需經(jīng)過新一輪的改革，才可能真正承擔(dān)起基準(zhǔn)利率的職責(zé)，成為金融市場上普遍參照的標(biāo)的。

在短期利率方面，國際市場上同業(yè)拆借利率和回購利率是重要的基準(zhǔn)利率。以同業(yè)拆借利率為基準(zhǔn)利率的國家，有英國(Libor)、美國(FFR)、日本(Tibor)、新加坡(Sibor)等；以回購利率為基準(zhǔn)利率的國家，則有德國(1W和2W回購利率)、法國(1W回購利率)、西班牙(10D回購利率)等。在我國，由于金融市場的分割，定期存款利率、Shibor、回購利率和國債收益率等都實(shí)際上承擔(dān)或多或少的基準(zhǔn)利率職能。

由于去年發(fā)生的英國巴克萊銀行的利率操縱案，顛覆性地沖擊了國際金融機(jī)構(gòu)最基本的行為準(zhǔn)則，全球出現(xiàn)了一股建立新利率參照體系的趨勢，這給上海銀行間拆借利率未來的發(fā)展帶來一些不確定性。此外，目前上海銀行間同業(yè)拆借利率也還面臨著幾個(gè)問題，諸如統(tǒng)計(jì)采取虛盤報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)行沒有在報(bào)價(jià)水平上成交的義務(wù)，導(dǎo)致成交價(jià)與報(bào)價(jià)之間可能存在背離。隨著期限延長，SHIBOR同實(shí)際成交價(jià)之間的差距逐步擴(kuò)大，此其一。報(bào)價(jià)行偏少，只有16家，且都是大型商業(yè)銀行，融出資金量大，報(bào)出的價(jià)格趨同，不能代表中小金融機(jī)構(gòu)對市場流動(dòng)性的判斷；此其二。中長端成交稀少，代表性不強(qiáng)，此其三。SHIBOR在其他金融市場上的地位還有待鞏固，比如中國債券市場上大部分浮息債仍以一年期定期存款為定價(jià)基準(zhǔn)，此其四。

從央行與上海銀行間同業(yè)拆借之間的影響來看，包括央行票據(jù)在內(nèi)的利率屬于貨幣政策的工具范疇，央行利用央票跟商業(yè)銀行之間的交易目的是實(shí)施貨幣政策，如果出現(xiàn)流動(dòng)性過剩，央行就會(huì)通過發(fā)行央票回籠資金。而SHIBOR更多反映的是市場的交易狀況，商業(yè)銀行之間發(fā)生的拆借交易以及資金供求關(guān)系體現(xiàn)在SHIBOR變化上，最終會(huì)間接影響銀行間拆借利率。因此，只有上海銀行間同業(yè)拆借利率最終反映出市場供求關(guān)系，才會(huì)獲得央行的最終認(rèn)可。

各方分析人士注意到，自去年年底以來，央行通過公開市場連續(xù)操作逆回購，已顯示出央行在基準(zhǔn)利率取舍方面一定的傾向性，正逆回購利率基本為二級(jí)市場利率設(shè)定了上下限，回購利率作為銀行間“資金錨”的作用得到強(qiáng)化。這也是央行在公開市場上與往年不同的一個(gè)新變化，如果央行今后持續(xù)的通過正逆回購來引導(dǎo)市場的話，那么也將起到基準(zhǔn)利率的作用。

不過，要是從長期利率方面來看，上海銀行間同業(yè)拆借利率的影響就非常小了，有實(shí)質(zhì)性作用的是國債利率。近年來我國的國債市場在持續(xù)擴(kuò)大，但由于銀行間債券市場和交易所債券市場處于分割狀態(tài)，而銀行間債券市場交易規(guī)模明顯大于交易所債券市場，遂使交易所國債收益率的代表性大大受限，而且中長期債券品種缺少，尤其是30年以上的債券稀缺，又使得在中長期利率上缺乏指向作用。

現(xiàn)在，國債期貨重新回歸資本市場，這個(gè)難題也就迎刃而解了。因此，隨著國債期貨的復(fù)出，包括SHIBOR、回購利率、國債利率等將形成一套日趨完善的中國金融市場基準(zhǔn)利率體系。如果再加上存款保險(xiǎn)制度的逐步完善，中國金融市場將打開全新的局面。

（作者系中國金融網(wǎng)分析師）