專訪清華大學五道口金融學院教授周皓

錢荒是中國央行的“壓力測試”

孫紅娟

今年初夏的一場中國式“錢荒”吸引了各方關(guān)注。有分析認為央行將一改往日的貨幣寬松政策，之后要采取偏緊的貨幣政策；也有人認為這是央行對國內(nèi)流動性和國際環(huán)境判斷失誤，導致貨幣政策反應不夠及時。然而，清華大學五道口金融學院教授周皓在接受《第一財經(jīng)日報》專訪時認為，這次的中國式“錢荒”實際是央行做的一次壓力測試。

6月20日當天，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)隔夜拆借利率暴漲578個基點，升至13.44%，盤中隔夜回購利率一度飆升至30%，7天質(zhì)押式回購利率最高成交于28%，創(chuàng)歷史新高。這一事件被人們稱為“6·20錢荒”。

周皓教授表示，此次的“6·20錢荒”并不代表央行長期貨幣政策的轉(zhuǎn)向，而是一次短期的壓力測試，意在暴露銀行業(yè)長期存在的積弊，加強監(jiān)管，主動防范可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風險。

在2013年就任清華五道口金融學院教授之前，周皓教授曾在美聯(lián)儲總部研究與統(tǒng)計部任職高級經(jīng)濟學家，參與了美聯(lián)儲金融穩(wěn)定監(jiān)控體系的建設。周皓表示，盡管中國央行此次壓力測試借助市場進行，不同于歐美金融危機之后采取的常規(guī)壓力測試形式，但都關(guān)注系統(tǒng)性金融穩(wěn)定，本質(zhì)相同，都可以算作是宏觀審慎監(jiān)管的一種形式。

“錢荒”乃央行壓力測試

并非貨幣政策調(diào)整

第一財經(jīng)日報：6月中旬的罕見“錢荒”事件之后，有分析認為是決策層在給經(jīng)濟去杠桿，或認為之后也會繼續(xù)執(zhí)行偏緊的貨幣政策，您如何分析此次央行的“鐵面”？

周皓：這場中國式的“錢荒”的確吸引了各方的關(guān)注。比較流行的說法是央行反市場預期來操作，因為中國經(jīng)濟有下行的壓力，從貨幣政策上來講應該是下降；但從6月初到6月19日出現(xiàn)了短期利率的上升，而且央行一直沒放松口徑，市場比較恐慌，對央行的質(zhì)疑也比較多，但這有失公允。我認為，這次的中國式“錢荒”實際是央行做的一次壓力測試。

這次事件的背景是多方面的。首先，美聯(lián)儲6月19日宣布將逐步退出量化寬松政策，造成新興市場國家資金外流，我國的外匯占款回落；其次，6月份是商業(yè)銀行考核二季度貸存款規(guī)模的時點，各家銀行都在拆借資金；三是，一些銀行存在著短借長貸的資金期限錯配風險，危機一旦出現(xiàn)，流動性不足立刻顯現(xiàn)。

對于央行舉措的政策意圖，我們或許可以從中國人民銀行周小川行長在2013年陸家嘴論壇上的講話中看出一些端倪。

他說：“金融市場歷來是一個很靈敏的市場，對市場的任何信號都會有迅速反應，因此，既有助于發(fā)現(xiàn)問題，也有助于修復所發(fā)生的問題。人民銀行將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，并著力增強政策的前瞻性、針對性和靈活性，適時適度進行預調(diào)微調(diào)?！?/p>

從周小川的話中，我們可以看出，這次央行的舉措實際上是對全體金融業(yè)做的一次“壓力測試”，而不是長期貨幣政策導向的一個改變。一方面，央行希望通過這次利率的震蕩，對銀行業(yè)進行一次試探，借此評估各個銀行的運營狀況，抓出有問題的銀行。正所謂“疾風知勁草，烈火煉真金”。另一方面，也是對“影子銀行”的一次敲打。逼迫他們盡快將表外融資回表，去杠桿，降風險。畢竟，像美國那樣等到危機爆發(fā)之后再被動地去杠桿是非常痛苦的。如果我們能在流動性充沛、危機還未爆發(fā)之前就主動降杠桿，那么痛苦會小得多。

因此，結(jié)合當前的國際金融形勢和我國金融業(yè)長期的積弊，我們可以判斷，此次的“6·20錢荒”并不代表央行長期貨幣政策的轉(zhuǎn)向，而是一次短期的壓力測試，意在暴露銀行業(yè)長期存在的積弊，加強監(jiān)管，主動防范可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風險。

《多德-弗蘭克法案》與美國宏觀審慎監(jiān)管

日報：金融危機之后，全球監(jiān)管者對系統(tǒng)性風險更加關(guān)注，宏觀審慎監(jiān)管體系在美、英等國的建立即突出表現(xiàn)。西方的宏觀審慎監(jiān)管體系是如何構(gòu)建的，對中國有何借鑒意義？

周皓：美國自上世紀70年代金融業(yè)開始創(chuàng)新出現(xiàn)，之后各種衍生產(chǎn)品更是層出不窮，尤其是1999年出臺了《金融服務現(xiàn)代化法案》進一步放松對金融業(yè)的監(jiān)管，各種金融創(chuàng)新更是層出不窮，而且美國分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)狀導致很多金融產(chǎn)品和金融業(yè)務處于監(jiān)管的灰色地帶，這是2008年爆發(fā)金融危機的一個重要原因。

金融危機爆發(fā)后，美國出臺《多德-弗蘭克法案》，成立了一個金融穩(wěn)定委員會，該委員會以美聯(lián)儲為核心，對包括證券、保險、銀行業(yè)等不同行業(yè)進行具體的監(jiān)管，而聯(lián)儲作為最后監(jiān)管人要監(jiān)管所有的金融業(yè)務，其監(jiān)管對象主要是那些資產(chǎn)規(guī)模超過500億美元的系統(tǒng)重要性銀行控股公司，或者存在很多金融領(lǐng)域關(guān)聯(lián)業(yè)務或者自身的杠桿率高到一定程度的非銀行金融機構(gòu)。不管其注冊的行業(yè)名稱歸屬為證券、銀行還是其他行業(yè)，其背后的控股公司都要受到聯(lián)儲的監(jiān)管。

另外，在貨幣政策委員會（FOMC）之外，金融危機之后美聯(lián)儲成立了金融穩(wěn)定政策委員會，每年也是開會8次，每次在FOMC會議之前都會召開一次金融穩(wěn)定會議，因為金融穩(wěn)定是貨幣政策有效傳導的一個前提條件。

英國的情況類似，在本次金融危機之前，1998年，英國央行將銀行業(yè)務的監(jiān)管剝離給金融服務局（FSA），央行不再監(jiān)管銀行業(yè)行為，這種監(jiān)管體制的不足在英國的北巖銀行破產(chǎn)過程中表現(xiàn)明顯，F(xiàn)SA和央行互相推諉，造成了最后北巖銀行的公眾擠兌和無序破產(chǎn)。為進一步強化系統(tǒng)性金融風險的監(jiān)管，英國央行于去年將FSA重新收至旗下的金融政策委員會（FPC），并行于當前的貨幣政策委員會（MPC）。

美聯(lián)儲政策退出

日報：你提到中國錢荒的背景之一是聯(lián)儲6月19日議息會議宣布QE退出時間；一直以來，市場就在猜測QE的退出對中國等新興市場國家的影響，對此你如何分析？

周皓：美聯(lián)儲議息會議的公告出來之后引發(fā)了市場上很多的爭論和分析，主要集中在什么時候退的問題，這些爭論都很有意義，但他們忽略了一個很重要的因素，實際上，退出這件事情公告并不是在6月19日。在4~6月份的時候口風就出來了，伯南克5月22日在國會作證時說“可能要削減購債規(guī)模”，而在這之前三四次的貨幣政策委員會的決策聲明中也都已經(jīng)提及，“政策偏向由寬松轉(zhuǎn)向中立”；4月10日，聯(lián)儲3月份的會議紀要提前泄露給業(yè)界，當中也談到了聯(lián)儲正在討論退出QE政策，所以宣布QE退出從4~6月份就開始了。

日報：退出QE對中國的影響是怎樣的，是否真如市場預期那般動蕩？

周皓：美國QE退出對其他國家的影響而言，需要從兩個角度進行分析：比較短期和直接的影響就是美國退出QE，利率上升必然會帶來資本回流，對其他國家流動性減少，從局部均衡的角度來看是這樣；但從一般均衡的角度來看，QE不但是貨幣和匯率的渠道，還可以通過貿(mào)易、實際投資等方面影響到其他國家。一方面，美國經(jīng)濟復蘇可以帶來實際需求的上升，對于其他國家的進口也會增加；另外，美國經(jīng)濟復蘇的話，人們的信心會很快增加，一般GDP是滯后指標，但信心是個先行指標，這個指標加速的話，會帶來進一步的經(jīng)濟加速復蘇。

日報：中美經(jīng)濟脫鉤現(xiàn)象是否出現(xiàn)，美國經(jīng)濟復蘇對中國是否會帶來真正的利好，能否再帶動出口以及FDI的增加？

周皓：中美經(jīng)濟出現(xiàn)脫鉤的現(xiàn)象，之前共生關(guān)系已經(jīng)死掉，之前美國是靠消費，中國出口、投資性增長和美國綁在一起，美國勞動力成本下降，中國上升，勞動力紅利消失，傳統(tǒng)的增長模式已經(jīng)消失。我們不能期望之后中國的增長模式綁定在FDI和出口上，中國的經(jīng)濟增長之后主要還是靠消費。

目前G3（美、日、歐）仍然比較不確定，中國出口還是不確定的，中國還需要尋找新的增長模式和增長點，需要下一輪改革。而下一輪改革很有可能是圍繞著金融體制改革進行，包括降低民營資本、外資銀行的進入門檻，允許外資銀行的人民幣業(yè)務，逐步實現(xiàn)資本項下可兌換以及匯率浮動制和利率市場化等。