時隔18年，國債期貨重出江湖。7月5日，證監(jiān)會批準(zhǔn)中金所開展國債期貨交易，之后中金所于7月8日宣布，就國債期貨合約及規(guī)則公開向社會征求意見。根據(jù)征求意見稿，5年期國債期貨將最低交易保證金設(shè)為2%，漲跌停板設(shè)為±2%。作為繼滬深300股指期貨之后中國期貨市場的又一“重量級”品種，國債期貨有望在闊別18年后重返歷史舞臺。

流動性緊缺

揭示我國亟須利率避險工具

2013年6月20日是不平凡的一天，它注定會被載入中國金融史冊。當(dāng)日，銀行間隔夜拆借利率達(dá)到了驚人的13.444%，創(chuàng)下了歷史新高，質(zhì)押式回購隔夜利率盤中峰值甚至達(dá)到了30%。一時間，資金面呈現(xiàn)出高度緊張狀態(tài)，銀行間市場哀鴻遍野。

對于此次“錢荒”現(xiàn)象的出現(xiàn)，表面上看好像是銀行“沒錢”了，但是實際上銀行并不缺錢。2012年滬深兩市16家上市銀行的利潤占據(jù)全部上市公司利潤總和的53%，可以說幾乎大部分的企業(yè)都是在為銀行“打工”，因此關(guān)于銀行缺錢的說法顯然站不住腳。真正導(dǎo)致此次銀行間流動性緊缺出現(xiàn)的根本原因在于商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)及“影子銀行”的迅速擴(kuò)張，其蘊(yùn)藏的風(fēng)險引發(fā)了決策層的關(guān)注。當(dāng)前，在銀行的資金通道上，依靠存款補(bǔ)充上來的錢很多時候都是在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表外進(jìn)行“體外循環(huán)”，短存長貸、短借長投現(xiàn)象比比皆是，商業(yè)銀行不斷通過發(fā)行新的理財產(chǎn)品來還舊產(chǎn)品，而籌集來的資金大多又流向了房地產(chǎn)等長期項目，短期內(nèi)資金無法回籠，存在著嚴(yán)重的資金錯配問題；同時，今年1至4月份我國出口數(shù)據(jù)異軍突起，大量資金在保稅區(qū)完成了“一日游”甚至“一日幾游”，形成了資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，而商業(yè)銀行在這中間起到了關(guān)鍵作用。

因此，綜合來看，此次銀行間爆發(fā)流動性緊缺事件表明了我國目前潛在的金融風(fēng)險，再加上利率市場化改革進(jìn)程的加快，各個金融機(jī)構(gòu)所面臨的利率風(fēng)險將逐步加大，向金融機(jī)構(gòu)和廣大投資者提供國債期貨等利率衍生工具迫在眉睫，幫助其有效規(guī)避風(fēng)險。

推出條件已成熟

一提起國債期貨，大多數(shù)人的腦海中會立刻浮現(xiàn)出18年前那起驚心動魄的“327”國債期貨事件。當(dāng)年，由于我國國債現(xiàn)貨市場規(guī)模小、利率市場化程度低、投資者結(jié)構(gòu)不完善以及市場制度規(guī)則不健全等原因，使得當(dāng)時的國債期貨價格存在著嚴(yán)重的市場操縱行為。而正是因為“327”事件的影響，導(dǎo)致時至今日許多人對于國債期貨依舊是談虎色變，對于國債期貨的推出持懷疑態(tài)度。

實際上，現(xiàn)如今的市場環(huán)境和市場條件與18年前相比早已不可同日而語。目前，我國推出國債期貨已經(jīng)具備了較為成熟的條件，其主要表現(xiàn)在以下幾個方面：首先，當(dāng)前我國國債現(xiàn)貨市場規(guī)模龐大，2012年末我國記賬式國債存量已經(jīng)突破7萬億元，流通比例高達(dá)85%，2012年全年國債現(xiàn)券交易總額為9.1萬億元，國債回購交易總額高達(dá)44.8萬億元，這為國債期貨的上市交易奠定了堅實的市場基礎(chǔ)。其次，隨著我國利率市場化改革進(jìn)程的加快，我國的利率市場環(huán)境得到了明顯改善，有效減少了市場操縱行為的發(fā)生。再次，我國金融市場上機(jī)構(gòu)投資者的隊伍在逐步擴(kuò)大，尤其是在國債市場，銀行、券商、基金、保險以及信托等金融機(jī)構(gòu)掌握著絕大多數(shù)的國債頭寸，這些金融機(jī)構(gòu)的投資理念也在逐漸成熟。最后，我國金融市場的制度規(guī)則越發(fā)健全，目前國債現(xiàn)貨主要是在銀行間市場和上海證券交易所兩個市場進(jìn)行交易，監(jiān)管措施嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范，風(fēng)險控制能力得到有效提升。

18年前，在當(dāng)時的市場條件下，我國敢于推出國債期貨品種進(jìn)行嘗試，并積累了經(jīng)驗，汲取了慘痛的教訓(xùn)；18年后，我國的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和市場條件都發(fā)生了翻天覆地的變化，一代人都成長起來了。隨著我國金融環(huán)境的改善，重新推出國債期貨的條件更加成熟。與此同時，在這18年間，國外的利率衍生工具發(fā)展迅猛，為我國的國債期貨市場提供了大量可借鑒的經(jīng)驗。所以，當(dāng)前盡快推出國債期貨從而有效服務(wù)國民經(jīng)濟(jì)已經(jīng)具備了現(xiàn)實可行性。

對金融市場三大利好

筆者認(rèn)為，國債期貨推出后將帶來三大好處，主要體現(xiàn)在：

一是推動利率市場化和人民幣國際化。目前，利率市場化改革的100步已經(jīng)走完了90步，但關(guān)鍵的那一步還沒邁出，即缺乏透明、有效的基準(zhǔn)利率的收益率曲線。由于國債期貨市場的交易機(jī)制最完善，接近于完全競爭市場，因此國債期貨的價格走勢可以充分反映基準(zhǔn)利率的收益率曲線，有效發(fā)揮國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，促進(jìn)我國利率市場化改革。同時，隨著人民幣跨境貿(mào)易的推廣，境外持有人民幣的機(jī)構(gòu)購買和持有我國國債的需求日趨強(qiáng)烈，需要運(yùn)用國債期貨來管理持債風(fēng)險。國債期貨上市將會增強(qiáng)境外機(jī)構(gòu)持有我國國債的積極性，提升人民幣在國際市場中的地位。

二是規(guī)避利率風(fēng)險，對沖流動性風(fēng)險。現(xiàn)在，銀行間市場已經(jīng)存在利率掉期、債券遠(yuǎn)期等衍生產(chǎn)品，但各有利弊，還不能完全規(guī)避利率風(fēng)險。而國債期貨的推出可以為金融機(jī)構(gòu)提供有效的利率避險工具。此外，近期銀行間市場流動性緊缺現(xiàn)象的發(fā)生表明金融機(jī)構(gòu)之間存在著巨大的流動性風(fēng)險，而國債期貨可以憑借自身保證金交易、雙向買賣和T+0機(jī)制的特點來對沖現(xiàn)貨市場的流動性風(fēng)險，提高資金使用效率。

三是完善債券市場體系。國債期貨作為國際上成熟、簡單和廣泛使用的利率衍生產(chǎn)品和風(fēng)險管理工具，對于提高國債發(fā)行效率，降低國債發(fā)行成本，保證國債順利發(fā)行，完善國債管理體系等具有重要作用。因此，國債期貨的推出有助于形成由債券發(fā)行、交易、風(fēng)險管理三級構(gòu)成的完整的債券市場體系。

引起期貨市場三大變化

國債期貨的推出對于我國期貨市場的影響力毋庸置疑，期貨行業(yè)因此也會發(fā)生諸多變化，整體來看主要體現(xiàn)在以下三個方面：

第一，品種結(jié)構(gòu)變化。目前，在我國期貨市場上，金融期貨雖然僅有滬深300股指期貨一個品種，但其成交額在全部32個期貨品種中已經(jīng)占據(jù)了半壁江山。此時，如果國債期貨能夠順利上市交易，金融期貨的成交額和所占比例將會繼續(xù)攀升，期貨品種結(jié)構(gòu)不斷完善，我國期貨市場將真正進(jìn)入金融期貨時代。

第二，投資者結(jié)構(gòu)變化。我國期貨市場參與者的現(xiàn)狀是機(jī)構(gòu)少，散戶占主導(dǎo)。當(dāng)初推出股指期貨的時候，很多機(jī)構(gòu)持觀望態(tài)度，并沒有積極介入。但后來逐步認(rèn)識到了股指期貨在資產(chǎn)配置中的重要作用。而國債期貨就是為機(jī)構(gòu)投資者量身定做的，商業(yè)銀行作為我國國債的最大持有者和投資者，應(yīng)當(dāng)積極參與，而不能繼續(xù)持觀望態(tài)度。建議大型商業(yè)銀行可以直接成為中金所的會員，而其他商業(yè)銀行可以通過期貨公司的渠道介入國債期貨。這樣一來，商業(yè)銀行也可以為包括期貨公司在內(nèi)的其他金融機(jī)構(gòu)帶來發(fā)展機(jī)遇，培育期貨公司成為具有競爭力的金融機(jī)構(gòu)，促進(jìn)期貨行業(yè)“質(zhì)的提升”。

第三，市場結(jié)構(gòu)變化。過去中國金融市場一直存在著三個失衡，即股市、債市不平衡，場內(nèi)、場外不平衡和期貨、現(xiàn)貨不平衡。現(xiàn)如今，隨著國債期貨的推出，債券市場的發(fā)展將會愈加成熟，期貨和現(xiàn)貨的聯(lián)系也將更加緊密，從而在一定程度上改善市場失衡的狀況。

國債期貨對于我國金融市場意義非凡，它在服務(wù)國民經(jīng)濟(jì)和推動利率市場化的過程中扮演著重要角色。讓我們翹首企盼國債期貨重出江湖。

（作者鄧紹瑞系北京工商大學(xué)證券期貨研究所研究生）