2009年至2013年6月末，城投債經(jīng)歷了一輪爆發(fā)式的增長(zhǎng)，從2009年末約2000億元的規(guī)模大幅提升到如今1.59萬(wàn)億元的水平，年均增長(zhǎng)率高達(dá)146%。截至2012年末，其債券存量余額占比已接近企業(yè)債規(guī)模的50%；從地方融資平臺(tái)的融資比例分析，城投債融資比例也已高于12%。作為債券市場(chǎng)的一個(gè)重要投資品種，城投債已經(jīng)越來(lái)越受到投資者的廣泛關(guān)注，其“一舉一動(dòng)”也牽動(dòng)投資人的心情起伏。

今年以來(lái)，關(guān)于城投債所面臨的“內(nèi)憂外患”不絕于耳。就看近期，6月末流動(dòng)性緊張剛過(guò)，大公國(guó)際評(píng)級(jí)公司就向資本市場(chǎng)投下一顆重磅炸彈：公開(kāi)宣布取消10赤峰債的外部評(píng)級(jí)，資本市場(chǎng)一片嘩然。7月初，又有兩只城投債被宣布下調(diào)外部評(píng)級(jí)……投資人不免發(fā)出質(zhì)疑，城投債的冬天是否已經(jīng)來(lái)臨？

引發(fā)市場(chǎng)對(duì)城投債普遍擔(dān)憂的原因在哪兒？

首先是地方政府債務(wù)近年來(lái)增長(zhǎng)過(guò)快，尤其是近年來(lái)游離于監(jiān)管之外的影子銀行融資增長(zhǎng)過(guò)快，并且信息和債務(wù)不透明。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2009年到2010年，地方政府債務(wù)增長(zhǎng)率高達(dá)26.7%，之后兩年分別增長(zhǎng)5.3%和6.6%。2011年，影子銀行融資占到地方政府債務(wù)的53.1%，2012年這一占比為43.9%。

其次是地方政府事權(quán)和財(cái)權(quán)錯(cuò)配，需要依賴(lài)中央轉(zhuǎn)移支付，凈現(xiàn)金流償債能力較弱。從目前地方政府收入、支出和成本來(lái)看，今年及以后會(huì)面臨較為嚴(yán)重的償付壓力。因?yàn)楦街谕恋爻鲎屖杖肷系闹С鎏?，凈現(xiàn)金流實(shí)際非常有限；而且，從近年的情況看，由于房地產(chǎn)行業(yè)受?chē)?guó)家調(diào)控政策影響，土地出讓收入呈下降趨勢(shì)，未來(lái)境況更不容樂(lè)觀。同時(shí)，近年來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑，部分行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，中央和地方政府稅收來(lái)源和征稅能力也在不斷下降。此外，近年來(lái)地方政府還承接了部分高利率理財(cái)產(chǎn)品、信托融資等，成本等財(cái)務(wù)壓力逐年增大。

第三是嚴(yán)厲的再融資監(jiān)管引發(fā)地方政府再融資風(fēng)險(xiǎn)，加劇了市場(chǎng)對(duì)于地方政府資金面斷裂的擔(dān)憂。地方政府債務(wù)的快速擴(kuò)張以及積累的風(fēng)險(xiǎn)引起監(jiān)管部門(mén)重視，2010年以來(lái)一系列政策出臺(tái)限制地方政府債務(wù)融資，加劇了地方政府的流動(dòng)性壓力，也進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于地方政府償債能力的擔(dān)憂。同時(shí)，經(jīng)過(guò)2009年以來(lái)的加杠桿行為，目前地方政府面臨著債務(wù)去杠桿的壓力，融資政策有趨緊的態(tài)勢(shì)。

我們認(rèn)為，系統(tǒng)性的地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性仍然較小，但是個(gè)別地方政府融資平臺(tái)違約的可能性仍不能排除。在當(dāng)前財(cái)務(wù)成本壓力較大、融資政策收緊以及地方債務(wù)去杠桿的情況下，行政級(jí)別較低、財(cái)政收入規(guī)模有限的地方政府發(fā)生償債違約，或者資金周轉(zhuǎn)發(fā)生問(wèn)題的概率更大。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和估值風(fēng)險(xiǎn)更值得關(guān)注。