[ 碧水源上半年的長(zhǎng)期應(yīng)收款大幅增加了63.38%，已達(dá)16億元以上，并超過了同期的營業(yè)收入]

2010年4月21日上市的北京碧水源科技股份有限公司（下稱“碧水源”，300070.SZ），首日收盤就創(chuàng)造了151.8元的高價(jià)，而近期也有媒體報(bào)道稱，該公司是基金累計(jì)持股占流通股比例最高的創(chuàng)業(yè)板重倉股，可想而知其備受資本市場(chǎng)的寵愛。

碧水源參與了國內(nèi)多個(gè)政府性的污水處理項(xiàng)目，且其通過與地方城投等企業(yè)成立合資公司的方式，快速切入了各地污水及水務(wù)業(yè)務(wù)。

但是《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》獲知，由于其參與的政府污水BT項(xiàng)目需要大量墊款，政府隨后分期付款，因而該公司的現(xiàn)金流較緊張，應(yīng)收款也大幅提升。目前，其云南的11億污水處理項(xiàng)目就并沒有按期施工完畢，這也意味著此項(xiàng)目對(duì)碧水源的資金占用還將持續(xù)。

如果國家審計(jì)署對(duì)于地方債務(wù)審計(jì)后，認(rèn)為一些地方財(cái)政開支過大且需要縮減財(cái)務(wù)支出規(guī)模的話，那么碧水源前期對(duì)BT項(xiàng)目的墊資款項(xiàng)有可能會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)，這種與地方城投公司成立合資企業(yè)，并拿下污水大單的業(yè)務(wù)模式，也面臨著考驗(yàn)。

BT模式推動(dòng)企業(yè)快速發(fā)展

事實(shí)上，碧水源登陸創(chuàng)業(yè)板并成功上市，并非憑借類似云南BT那樣的污水處理大單。其號(hào)稱擁有的大型膜生物反應(yīng)器組器系統(tǒng)（下稱“MBR”）技術(shù)，被看作是一個(gè)重要籌碼，為其開拓國內(nèi)正迅猛發(fā)展的水務(wù)市場(chǎng)藍(lán)海創(chuàng)造了先發(fā)優(yōu)勢(shì)。歐洲50%以上污水處理都使用該技術(shù)，而中國使用該技術(shù)的市場(chǎng)份額不足1%，但市場(chǎng)需求卻呈現(xiàn)50%以上的增速。

但是，隨后碧水源MBR技術(shù)被提及的次數(shù)減少，反而其新的商業(yè)模式更加引人注目。

2011年5月的一則公告，是碧水源產(chǎn)業(yè)模式轉(zhuǎn)型的信號(hào)。當(dāng)天其宣布砸下6億元（比上市的計(jì)劃募資額還多），與云南省水務(wù)產(chǎn)業(yè)投資有限公司合資設(shè)立云南水務(wù)產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展有限責(zé)任公司（下稱“云南水務(wù)公司”），希望借助該平臺(tái)承建、改造云南當(dāng)?shù)氐亩鄠€(gè)污水處理廠。碧水源預(yù)計(jì)，合資公司成立的1~3年，分別會(huì)實(shí)現(xiàn)4.1億~14.8億元的收入，利潤(rùn)會(huì)在3年內(nèi)達(dá)到2.5億元。這顯然對(duì)投資者有吸引力——2010年碧水源的總收入不過5億元。這家成立時(shí)間極短的合資公司在短短兩年多里在建及運(yùn)營的項(xiàng)目有40多個(gè)，遍及云南省內(nèi)15個(gè)地州，2012年年底實(shí)現(xiàn)3.3億營收、凈利潤(rùn)1.54億元。

云南合資企業(yè)成立后的1個(gè)月，碧水源就獲得了11億元的滇池BT項(xiàng)目大單。

長(zhǎng)江證券一位分析師就曾分析，早前碧水源就已在滇池拿到幾個(gè)小項(xiàng)目，但獲得大單說明其在市政關(guān)系的投入上逐步進(jìn)入收獲期。而據(jù)該公司招股書，2010年上市前，碧水源最大的BT項(xiàng)目不過3000萬元。

隨后，碧水源又與南京、湖南益陽、廣東等城投（或國企）分別成立合資企業(yè)，承接當(dāng)?shù)氐奈鬯幚?、城市供水及固廢利用等項(xiàng)目。

BT隱憂:現(xiàn)金流吃緊

通過大力拓展市場(chǎng)，碧水源得到了快速擴(kuò)張，但是其中也隱藏了一系列的問題。

其一，雖然2013年上半年碧水源的營收高達(dá)8.36億元，同比增加76.6%，但主要營收（估計(jì)有6億元）是依靠并表子公司——北京久安建設(shè)投資公司的收入而來。而外埠地區(qū)（除北京外）實(shí)現(xiàn)收入同比僅增加了17.52%。而部分合資子公司業(yè)績(jī)還出現(xiàn)了下降。如云南水務(wù)公司今年前6個(gè)月的凈利潤(rùn)665萬元，凈利潤(rùn)反而同比在下降。

其二，一些包括BT項(xiàng)目在內(nèi)的項(xiàng)目，對(duì)公司的長(zhǎng)期應(yīng)收款、現(xiàn)金流等帶來了負(fù)面影響。

該公司上半年的長(zhǎng)期應(yīng)收款大幅增加了63.38%，已達(dá)16億元以上，并超過了同期的營業(yè)收入；其投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，也比上年同期減少了43%左右。另外，碧水源持有的貨幣資金大幅減少5.368億元，原因是該公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流已為負(fù)數(shù)。在上半年，雖然碧水源通過經(jīng)營活動(dòng)獲得了高達(dá)6億元的現(xiàn)金，但是企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出則有9.7億元。

不僅如此，2012年，碧水源的貨幣資金也由2011年的23.3億減少至19億，貨幣資金的減少與BT業(yè)務(wù)有直接關(guān)聯(lián)，當(dāng)年BT項(xiàng)目的投資撥款就有6.94億元之高，而同期其營收也不過是17.71億元而已。同時(shí)，碧水源的應(yīng)收賬款也達(dá)6.5億元，是2011年底的兩倍以上。碧水源解釋稱，除了主營收入增加而相應(yīng)增加了應(yīng)收賬款外，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控對(duì)該公司的主要客戶——地方政府的支付進(jìn)度，產(chǎn)生了較大的影響。

之所以BT項(xiàng)目會(huì)對(duì)該公司的部分財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生較大影響，還是在于BT本身運(yùn)作過程中的特殊模式所致。雖然企業(yè)可以通過這種項(xiàng)目獲取大量業(yè)務(wù)，而且地方政府也不熟悉專業(yè)，且可緩解資金緊張，但是BT業(yè)務(wù)背后仍然需要企業(yè)大量墊款。以云南滇池的11億污水處理BT項(xiàng)目為例，碧水源及下屬企業(yè)需承擔(dān)膜系統(tǒng)及設(shè)備系統(tǒng)，有4億~5億元，因而部分款項(xiàng)就會(huì)由其支出。昆明滇投（項(xiàng)目投資人）則會(huì)分五年支付工程費(fèi)用及其他費(fèi)用。而據(jù)記者了解，本來此項(xiàng)目在2012年結(jié)束，據(jù)有關(guān)企業(yè)介紹其目前仍未完工，因此可判斷碧水源被占用的資金周期也被拉長(zhǎng)。

萬聯(lián)證券環(huán)保行業(yè)研究員宋穎就曾認(rèn)為，政府財(cái)政狀況或許會(huì)影響B(tài)T項(xiàng)目，如果沒有財(cái)政資金，項(xiàng)目的收款、進(jìn)度、時(shí)間都會(huì)受到影響。

對(duì)于地方債務(wù)審計(jì)將影響B(tài)T項(xiàng)目，甚至?xí)和T項(xiàng)目的問題，碧水源董秘何愿平表示，影響是兩方面的，負(fù)面的是對(duì)BT項(xiàng)目有一定的影響，積極的方面是以后可能會(huì)更加民營化，這對(duì)于企業(yè)來說，也是機(jī)遇。