□國泰君安證券 李佳嘉

2013年一季度紡織龍頭股業(yè)績強力反彈，紡織板塊逆市而行，跑贏大盤近10%。我們分析主要原因在于，紡織品出口價格回升、出口總量增加、國內(nèi)外棉價差回落以及2012年一季度低基數(shù)，使紡織企業(yè)的業(yè)績增速迅猛。目前看，支撐行業(yè)發(fā)展的有利因素依然存在，內(nèi)需市場基本面依然良好，行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級繼續(xù)推進，利好龍頭企業(yè)。我們預計，規(guī)模以上紡織企業(yè)產(chǎn)銷、效益、投資等主要運行指標總體仍將保持穩(wěn)定增長，上半年龍頭增速仍然迅猛，下半年增速由于2012年下半年基數(shù)較高，或有所回調(diào)。

紡織板塊今年以來表現(xiàn)強勢

今年年初以來，我國股市出現(xiàn)了一波不大不小的行情，就在部分人以為冬日已過、牛市臨門的時候，大盤卻轉(zhuǎn)勢向下。紡織龍頭企業(yè)在市場整體疲軟的背景下形成了一道靚麗的風景。

紡織龍頭股這波行情產(chǎn)生的主要原因是：收入端出口數(shù)量和出口單價雙雙復蘇，而成本端內(nèi)外棉價差有所收窄，紡織企業(yè)用棉成本下降。

從出口數(shù)據(jù)來看，在度過了2012年的艱難歲月之后，服裝紡織業(yè)的境況開始好轉(zhuǎn)。我國出口的生絲和棉紗線價格自去年年底開始反彈，近幾個月來持續(xù)上升。紡織品的出口總量也在不斷增加，與2012年相比，2013年的紡織品出口增速大幅提高。

在成本方面，國內(nèi)棉價逐步回落，縮小的棉價差暗示我國紡織品在國際市場上的成本劣勢在不斷降低。外需復蘇，棉價回調(diào)，業(yè)績的回升成為必然趨勢。

在收入升高和成本下降的雙重驅(qū)動下，紡織行業(yè)的利潤增速加快，自去年6月份觸底以來，紡織業(yè)利潤累計增速已經(jīng)恢復到20%以上，主營業(yè)務(wù)收入累計增速也達到了15%，均為2012年以來的最好水平。由此可見，業(yè)績復蘇推動了此輪紡織龍頭股行情，紡織企業(yè)未來業(yè)績預期將決定行情能否持續(xù)下去。

棉價走勢決定龍頭股空間

對紡織企業(yè)而言，棉花成本是其主要生產(chǎn)成本，棉花價格深深影響著企業(yè)業(yè)績。近日投資者十分關(guān)注棉花收儲改直補的消息。我們認為，直補改革短期對棉花價格影響有限，長期將使內(nèi)棉價格回落，向外棉價格靠攏。由于不同類型企業(yè)對棉價變動的敏感性不同，我們認為2013年龍頭企業(yè)的業(yè)績增速還能夠維持，長期狀況則取決于內(nèi)、外棉價格走勢。

2005年以來，內(nèi)外棉價大體經(jīng)歷了三個階段的變化：2005-2010年，國內(nèi)外棉價差保持相對穩(wěn)定，維持在2000元以內(nèi)；2011年1月-2011年8月，國內(nèi)外棉價差反轉(zhuǎn)，最大時達到了-7300元左右；2012年至今，收儲政策托高國內(nèi)棉花價格，國內(nèi)外棉價差持續(xù)走高。我們預計，如果政策回歸到棉花直補+條件性收儲，國內(nèi)外棉花價格差會逐步收窄，恢復到1500元左右，從而使紡織企業(yè)用棉成本大幅下降。

從成本端來看，那些產(chǎn)能較低的小企業(yè)很少能拿到棉花進口配額，棉花成本接近國內(nèi)棉價。對于龍頭企業(yè)而言，能夠拿到較多的棉花進口配額，從國外進口價格低、質(zhì)量高的棉花。同時，他們也具有資金實力去自營棉花種植，確保原材料質(zhì)量和供應(yīng)穩(wěn)定。

當國內(nèi)外棉價差增大時，龍頭企業(yè)可以利用進口配額和自營棉花的優(yōu)勢將成本控制在較低水平；對于中型企業(yè)而言，即使由于國內(nèi)外棉價差增大導致他們生產(chǎn)虧損，由于固定成本比較大，短時間內(nèi)也會繼續(xù)生產(chǎn)；而小型企業(yè)具有很大靈活性，當國內(nèi)棉花價格過高時，他們會選擇暫時退出市場。所以當內(nèi)外棉價差變大時，退出市場的順序是：小型企業(yè)、大中型企業(yè)、龍頭企業(yè)。

當國內(nèi)外棉價差開始收窄的時候，由于中小型企業(yè)都已經(jīng)部分退出市場，他們的市場份額由龍頭企業(yè)填補，龍頭企業(yè)的業(yè)績迅速回升，盈利狀況得到改善；隨著棉價差的持續(xù)收窄，達到小型企業(yè)可接受的成本水平，中小型企業(yè)重新開始生產(chǎn)。這時候市場競爭開始加劇，那些大型非特色公司的市場份額會被中小型企業(yè)擠占，經(jīng)營業(yè)績受到影響，而特色龍頭由于技術(shù)上的優(yōu)勢受到的沖擊有限，業(yè)績還能維持下去。

隨著國內(nèi)外棉價差收窄，雖然小型企業(yè)將會重新開始生產(chǎn)，但預計龍頭特色企業(yè)的業(yè)績高增長至少還能維持到今年年底；對于龍頭非特色企業(yè)，配額優(yōu)勢帶來的這波行情或?qū)⒔Y(jié)束。