■董少鵬

自2012年9月末IPO“暫?！敝两瘢呀咏荒陼r(shí)間。筆者認(rèn)為，如此長(zhǎng)時(shí)間停止IPO是不正常的。這不是一件好事。以新股發(fā)行機(jī)制存在一些缺陷，個(gè)別上市公司、相關(guān)中介機(jī)構(gòu)暴露出一些違規(guī)違法行為為由，把IPO的整套機(jī)制完全否定掉，長(zhǎng)期停止IPO，其實(shí)是陷入了誤區(qū)。

第一，市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定預(yù)期，是一種負(fù)能量。對(duì)于IPO開(kāi)閘時(shí)間的猜測(cè)，證監(jiān)會(huì)沒(méi)有給出明確的回答，而只是表示，“將適時(shí)推出新股發(fā)行改革指導(dǎo)意見(jiàn)，并抓緊制定有關(guān)配套辦法規(guī)則，企業(yè)發(fā)行上市要符合新股發(fā)行體制改革指導(dǎo)意見(jiàn)及配套規(guī)則所規(guī)定的所有條件”。而根據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站信息，截至8月15日，已有多達(dá)747家企業(yè)排隊(duì)申報(bào)IPO。筆者認(rèn)為，繼續(xù)停止IPO不僅已無(wú)必要，而且將引發(fā)一系列不良后果。這值得各方面認(rèn)真考慮。

我國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)“發(fā)展中的市場(chǎng)”，根據(jù)發(fā)展進(jìn)程和突出矛盾，對(duì)新股發(fā)行機(jī)制采取必要的改革，修訂完善一些條款，應(yīng)屬于常規(guī)動(dòng)作，公眾應(yīng)以平常心看待。不過(guò)，調(diào)整相關(guān)規(guī)則不應(yīng)該花太長(zhǎng)的時(shí)間，也不一定非要影響到正常的IPO進(jìn)程。動(dòng)不動(dòng)就搞“停電大修”，是行政思維走進(jìn)了誤區(qū)，不值得肯定。

第二，IPO行政審批制早已被核準(zhǔn)制所取代，對(duì)這個(gè)基本事實(shí)要毫不含糊地講清楚。

縱觀世界各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)，其新股發(fā)行定價(jià)都是“讓市場(chǎng)說(shuō)了算”。我國(guó)資本市場(chǎng)也是以此為目標(biāo)，但實(shí)際上又有比較強(qiáng)的行政色彩；但也要說(shuō)明，這正是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型過(guò)程中特有的一個(gè)現(xiàn)象，隨著改革的深化，行政色彩已經(jīng)在淡化，還會(huì)越來(lái)越淡化。

有人指責(zé)目前中國(guó)股票發(fā)行實(shí)行的是“審批制”，但這不是現(xiàn)在的事實(shí)。在2001年3月17日之前，我國(guó)股票發(fā)行的確實(shí)行過(guò)審批制，即由行政機(jī)制遴選和推薦發(fā)行人。但在1999年7月《證券法》實(shí)施后，證監(jiān)會(huì)在同年9月依據(jù)該法推出了股票發(fā)行核準(zhǔn)制實(shí)施細(xì)則。2001年3月17日，審批制徹底退出歷史舞臺(tái)，取而代之的是核準(zhǔn)制。在核準(zhǔn)制下，特別是2004年引入保薦制度以來(lái)，所謂的行政色彩已經(jīng)顯著淡化了。

目前核準(zhǔn)制的基本程序是：證監(jiān)會(huì)對(duì)擬上市公司的申報(bào)材料進(jìn)行合規(guī)性初審，然后提交發(fā)行審核委員會(huì)審核；發(fā)審委專(zhuān)家投票表決；最終經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，決定其是否具有發(fā)行資格。經(jīng)過(guò)多次改革完善，發(fā)審委作為“獨(dú)立審核機(jī)構(gòu)”的特征十分清晰。主板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委的組成人員主要是證監(jiān)會(huì)以外人員，他們的姓名、所屬機(jī)構(gòu)都是公開(kāi)的。

這種由發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)依法提交發(fā)行申請(qǐng)，交由“獨(dú)立審核機(jī)構(gòu)”審核，證監(jiān)會(huì)最終核準(zhǔn)的程序，盡管有行政色彩，但已經(jīng)是市場(chǎng)化的了。

第三，美國(guó)IPO注冊(cè)制一樣要嚴(yán)格審核，甚至更嚴(yán)，不存在“備案了事”的情況。

有一部分人認(rèn)為，我國(guó)股市存在上市公司包裝造假、中介機(jī)構(gòu)違背誠(chéng)信原則、新股定價(jià)偏離基本面等問(wèn)題，是因?yàn)闆](méi)有實(shí)行所謂的注冊(cè)制。這樣的看法是過(guò)于簡(jiǎn)單化了。我國(guó)目前實(shí)行的IPO核準(zhǔn)制雖然從法理上看不是注冊(cè)制，但與注冊(cè)制的本質(zhì)是一樣的。

要特別說(shuō)明的是，注冊(cè)制并非如一些人所想象的那么“自由”，“簡(jiǎn)單備案”了事，其審核程序和我們現(xiàn)在實(shí)行的核準(zhǔn)制相比，沒(méi)有本質(zhì)的差別，很多方面甚至更加嚴(yán)格。

美國(guó)是注冊(cè)制的典型代表。美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）對(duì)發(fā)行人的審核內(nèi)容主要是企業(yè)在招股說(shuō)明書(shū)中是否公布了所有投資者關(guān)心的信息。SEC通過(guò)“意見(jiàn)書(shū)”對(duì)發(fā)行人進(jìn)行審核，即根據(jù)企業(yè)性質(zhì)組織一個(gè)由律師、會(huì)計(jì)師、分析師以及專(zhuān)業(yè)從業(yè)人員組成的審核小組，審核企業(yè)上市文件，并根據(jù)審核情況向企業(yè)發(fā)出“意見(jiàn)書(shū)”，提出關(guān)于企業(yè)信披的問(wèn)題，以及上市文件中相關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充說(shuō)明。企業(yè)根據(jù)“意見(jiàn)書(shū)”遞交回復(fù)信并附修改后的上市文件，SEC針對(duì)披露仍不完善的地方發(fā)出第二封“意見(jiàn)書(shū)”，企業(yè)進(jìn)一步反饋，直到SEC認(rèn)為所有投資者需要了解的信息都已披露為止。通常這一過(guò)程持續(xù)兩到三個(gè)月。 與此同時(shí)，美國(guó)各個(gè)交易所對(duì)企業(yè)進(jìn)行上市審核，提出一定的上市條件，如紐交所就對(duì)擬上市企業(yè)提出股份流通量、總市值、財(cái)務(wù)指標(biāo)等要求。

可見(jiàn)，一些人想象的“簡(jiǎn)單備案”了事的注冊(cè)制，并不存在。

第四，IPO核準(zhǔn)制已比較完善，聚焦點(diǎn)應(yīng)放在執(zhí)行上，而不是搞制度替換。

當(dāng)前，我國(guó)股市存在的諸多問(wèn)題，并非都是新股發(fā)行制度造成的；而恰恰相反，正是由于存在前述問(wèn)題，使得發(fā)行制度看上去傷痕累累。當(dāng)然，并不是說(shuō)目前的核準(zhǔn)制沒(méi)有缺陷，而是說(shuō)缺陷不在制度本身，而是在執(zhí)行上。

目前的核準(zhǔn)制在執(zhí)行上有三大不足，一是審核的理念問(wèn)題，過(guò)于重視業(yè)績(jī)，而對(duì)查找信息披露問(wèn)題投入精力不足；二是審核的程序問(wèn)題，透明度不夠高，社會(huì)監(jiān)督的力度低；三是審核對(duì)象的問(wèn)題，發(fā)行人以及保薦機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化意識(shí)、專(zhuān)業(yè)素質(zhì)都不夠高，導(dǎo)致申報(bào)材料的質(zhì)量不夠高。

近年來(lái)，監(jiān)管層針對(duì)執(zhí)行上的缺陷和不足，反復(fù)強(qiáng)調(diào)把對(duì)上市公司的審核由原來(lái)注重業(yè)績(jī)的判斷轉(zhuǎn)變?yōu)檎鎸?shí)信息的披露，即由“選美”轉(zhuǎn)變?yōu)椤斑x真”。2012年4月頒布的《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱(chēng)“2012深化意見(jiàn)”），明確提出“進(jìn)一步推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)，逐步淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司盈利能力的判斷”的要求。今年2月28日，證監(jiān)會(huì)在“兩會(huì)”前夕再次就此吹風(fēng)表態(tài)。今年6月7日，證監(jiān)會(huì)公布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（簡(jiǎn)稱(chēng)“2013推進(jìn)意見(jiàn)”），依然強(qiáng)調(diào)這一方向。

把信息披露作為發(fā)行制度的核心，是市場(chǎng)化的本質(zhì)訴求，也是解決投資與籌資、監(jiān)管與被監(jiān)管矛盾的最佳聚焦點(diǎn)。只要各個(gè)市場(chǎng)參與方都遵循這個(gè)核心，以此作為博弈的平臺(tái)基礎(chǔ)，審核質(zhì)量就會(huì)逐步地、持續(xù)地提高；真實(shí)的IPO價(jià)格就可以呈現(xiàn)，市場(chǎng)整體質(zhì)量就會(huì)提升。

既然核準(zhǔn)制與注冊(cè)制并無(wú)本質(zhì)差別，而問(wèn)題在于如何執(zhí)行好制度。那么，把修改規(guī)則作為長(zhǎng)時(shí)間停止IPO的理由，就顯得不那么理直氣壯。

IPO核準(zhǔn)制的執(zhí)行問(wèn)題，也必然包括懲罰違法違規(guī)者。對(duì)于以身試法者依法處理，本就該是市場(chǎng)化的常態(tài)；如果把執(zhí)法層面的問(wèn)題與IPO核準(zhǔn)制對(duì)立起來(lái)，是缺乏邏輯的。

第五，應(yīng)盡快恢復(fù)IPO。

習(xí)近平總書(shū)記說(shuō)，“開(kāi)會(huì)和發(fā)文件是必要的，也是工作的重要環(huán)節(jié)。但是會(huì)議精神和文件再好，如果不落實(shí)，仍會(huì)勞而無(wú)功”。我們對(duì)待IPO改革也理應(yīng)如此，會(huì)議精神和文件再好，如果執(zhí)行上有問(wèn)題，也等于廢紙一堆?，F(xiàn)在和下一階段，應(yīng)當(dāng)把重點(diǎn)放在執(zhí)行上，而不是今天一個(gè)令明天一張紙。

事實(shí)上，試圖針對(duì)IPO搞一個(gè)“急轉(zhuǎn)彎”，出臺(tái)一套與此前不一樣的規(guī)則，以此解決現(xiàn)存的問(wèn)題，是不可能的；恰恰相反，包括IPO在內(nèi)的資本市場(chǎng)應(yīng)該隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)一起，在既有基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。這是唯一正確出路。希望各主要方面對(duì)此有清醒認(rèn)識(shí)。

“2013推進(jìn)意見(jiàn)”自6月7日起向社會(huì)征求意見(jiàn)，至6月21日已結(jié)束，但目前尚未公布正式文本。希望盡快公布“2013推進(jìn)意見(jiàn)”，希望IPO盡早開(kāi)閘。