■李劍峰

2013年8月16日，是一個值得載入中國資本市場史冊的日子。光大證券自營的策略交易系統(tǒng)被連鎖觸發(fā)，生成巨量市價委托訂單，導(dǎo)致A股市場在早盤臨近收盤以及午盤開盤后的交易時段出現(xiàn)波瀾壯闊的“過山車”行情。18日證監(jiān)會公布對該事件的初步調(diào)查結(jié)果，稱光大證券的交易系統(tǒng)存在程序調(diào)用錯誤、額度控制失效等設(shè)計缺陷。雖然目前證監(jiān)會對此次事件的立案調(diào)查尚未有最終結(jié)論，但根據(jù)目前公布的信息來看，至少有三方面的問題值得深入思考。

加強高頻量化交易風(fēng)險控制

此次事件中光大證券的策略交易系統(tǒng)其實就是一種高頻量化交易系統(tǒng)。高頻交易借助強大的計算機系統(tǒng)和復(fù)雜的程序運算，在百分之一或千分之一秒內(nèi)自動完成大量訂單，從極小的價格波動區(qū)間中獲得利潤。美國著名的量化投資基金經(jīng)理艾琳·奧爾德里奇曾把高頻交易描述為“以光速交易、決戰(zhàn)于毫秒之間”。在全球金融市場最低迷的2008年，高頻量化交易創(chuàng)造了輝煌。公開資料顯示，據(jù)不完全統(tǒng)計，在傳統(tǒng)低頻交易投資者70%發(fā)生虧損的當(dāng)年，高頻交易基金經(jīng)理幾乎都實現(xiàn)了盈利。根據(jù)從事高頻量化交易的業(yè)內(nèi)人士分析，高頻交易的利潤和市場表現(xiàn)沒有關(guān)系，相比牛市，震蕩市反而是高頻量化交易更容易獲得利潤的時期。從這一點就可以理解，為何在2008年金融危機后國內(nèi)A股市場持續(xù)不振的時期，高頻量化交易越發(fā)得到國內(nèi)機構(gòu)投資者的青睞了。

海外對高頻交易如何影響市場早就有過深入討論。美國芝加哥聯(lián)邦儲備銀行在報告中指出，美國股市總體成交量中約有70%是通過高頻交易完成的，而進行高頻交易的機構(gòu)數(shù)量僅有2%。芝加哥聯(lián)儲認(rèn)為，雖然高頻交易能夠增加股票市場的流動性，但一旦程序出錯或人為疏忽都有可能對市場運行造成災(zāi)難性影響。

目前為止，出問題的高頻交易大多數(shù)是因為交易者向計算機發(fā)出了錯誤指令，雖然這種錯誤造成的影響還很有限，但已經(jīng)多次造成市場劇烈波動。如印度大盤NIFTY指數(shù)在8秒內(nèi)暴跌近16%，導(dǎo)致印度國家證券交易所被迫暫停交易15分鐘，直至錯誤訂單被取消；美國納斯達克交易所上市公司卡夫股價在1分鐘內(nèi)被推高29%，該錯誤交易因為“技術(shù)故障”而被取消；美國大型做市商騎士資本因交易系統(tǒng)故障虧損放大至4.4億美元等。從以上案例可以看出，雖然高頻交易從某種程度上能夠改善市場流動性，但其的確具有對金融市場帶來沖擊的風(fēng)險。從傳統(tǒng)的“人-人”做市商交易，發(fā)展到現(xiàn)今主流的“人-機”電子系統(tǒng)交易，再到計算機主導(dǎo)的“機-機”高頻程序交易，金融市場在交易方式和手段的發(fā)展愈加復(fù)雜的同時，技術(shù)故障也給金融市場帶來沖擊和損失。此次“光大事件”就是高頻量化交易因技術(shù)故障引發(fā)風(fēng)險在A股市場中的體現(xiàn)。

實際上，高頻交易的技術(shù)風(fēng)險是可以通過風(fēng)險控制機制得到有效防范的。試想一下，如果光大證券的策略交易系統(tǒng)能夠在連鎖觸發(fā)、生成巨量訂單的異常時刻迅速給出風(fēng)險預(yù)警，或者交易所系統(tǒng)在短時間內(nèi)接收到這些巨量訂單時能夠及時給出風(fēng)險提示，那么，此次事件發(fā)生的概率就會大大降低。

在發(fā)達市場中，如美國、德國等金融市場的監(jiān)管機構(gòu)早就意識到高頻交易蘊藏著復(fù)雜性和巨大風(fēng)險。2009年美國SEC全面禁止了高頻交易大類中的“閃電指令交易”，近年來針對極具爭議性的、通過將交易系統(tǒng)設(shè)置在某個交易所的數(shù)據(jù)中心以縮短交易指令向交易商傳遞的執(zhí)行滯納的“聯(lián)置”交易形式也從未停止過調(diào)查和監(jiān)管。德國在法律上也對高頻交易有嚴(yán)格的監(jiān)管。相比之下，我國對高頻量化交易的風(fēng)險識別意識就顯得有些薄弱。

正如艾琳·奧爾德里奇所言，惡意的高頻交易在一個監(jiān)管有效并良好的交易所機制中是幾乎無法進行的。因此，如何建立一套針對高頻量化交易的高效及有效的風(fēng)險控制機制是此次事件后投資機構(gòu)和交易所首先需要考慮的問題。

逐漸消除關(guān)聯(lián)品種交易差異

根據(jù)光大證券的公告，公司在發(fā)現(xiàn)交易異常后，午盤開始將買入的巨量股票轉(zhuǎn)化成ETF并在二級市場上拋售，同時還在股指期貨市場中建立大量空頭合約，試圖減少損失。這其中的ETF套利交易，以及利用ETF繞過股票市場中的T+1交易限制引起投資者關(guān)注。

在現(xiàn)行的股票市場存在T+1交易限制以及ETF特殊的市場和交易機制下，通過ETF實現(xiàn)T+0交易并非新的交易方法。ETF存在兩個可以交易的市場，一個是申購贖回市場，即一級市場，另一個是場內(nèi)買賣市場，即二級市場。根據(jù)我國證券交易所的相關(guān)規(guī)定，買賣、申購、贖回ETF基金份額時，當(dāng)日申購的基金份額，同日可以賣出，但不能贖回；當(dāng)日買入的基金份額，同日可以贖回，但不能賣出；當(dāng)日贖回的證券，同日可以賣出，但不能申購基金份額；當(dāng)日買入的證券，同日可以用來申購基金份額。

如此一來，投資者就可以利用ETF特殊的市場設(shè)置和交易規(guī)則實現(xiàn)股票買賣的T+0交易。在股票市場中買入ETF成分股，然后用其在ETF一級市場中申購基金份額，隨后在ETF二級市場中賣出基金份額，從而實現(xiàn)資金的高效運轉(zhuǎn)。這就是此次事件中光大證券利用ETF在同一天實現(xiàn)風(fēng)險對沖的具體操作方法。不過，通過ETF實現(xiàn)T+0日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易并非普通投資者可以做到的，因為ETF一級市場中設(shè)置了較高的準(zhǔn)入門檻，因此，目前ETF的T+0套利機制還只是“有錢人”的游戲。

關(guān)聯(lián)品種和關(guān)聯(lián)市場存在相互影響的可能，而交易規(guī)則的差異會對不同類型投資者的控制風(fēng)險能力和方式造成差異化影響，就像此次光大事件表現(xiàn)出的那樣，實力雄厚的投資者是可以通過跨市場、跨品種交易來鎖定收益、對沖風(fēng)險的，而普通投資者則沒有這種能力和機會，在此類事件中只能坐等風(fēng)險的降臨。因此，監(jiān)管層應(yīng)該考慮適時地消除關(guān)聯(lián)品種和關(guān)聯(lián)市場在交易機制上的差異，為廣大投資者營造一個平等競爭的機會?！?/p>

優(yōu)化上市公司行業(yè)分布

70多億元在幾秒鐘時間內(nèi)竟然可以撬動上證綜指迅速上漲近百點，A股市場尤其是大盤股難以被操縱的論調(diào)在光大事件中遭到廣泛質(zhì)疑。筆者認(rèn)為，A股市場在此次事件中表現(xiàn)出的較易操縱的特點與行業(yè)結(jié)構(gòu)分布失衡有很大關(guān)系。

2007年之后迄今，隨著大型國有商業(yè)銀行的上市，金融行業(yè)的市值占比超過四分之一，石油、煤炭企業(yè)的上市也使得采掘行業(yè)的市值占比超過10%。權(quán)重行業(yè)的集中度過高，使得這些行業(yè)股票的漲跌對指數(shù)影響重大，換言之，通過影響這些行業(yè)中幾只股票的價格完全可以實現(xiàn)影響指數(shù)漲跌的目的。

此外，A股市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)分布不均衡，也不利于股市對經(jīng)濟基本面的反映。當(dāng)前股市的行業(yè)分布反映了中國過去二十多年來的以房地產(chǎn)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的投資為主的經(jīng)濟增長模式，但在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，這樣的行業(yè)分布使得證券市場既更多地受到經(jīng)濟下滑的負面影響，也無法更多地分享到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的正面推動，還導(dǎo)致上市公司整體質(zhì)量下滑。

因此，無論是從改善操縱性，還是從改善上市公司整體質(zhì)量的角度，都應(yīng)該對當(dāng)前股市的行業(yè)分布作出完善。