隨著金融工程技術(shù)的廣泛普及，金融市場(chǎng)上的自動(dòng)化程序交易（主要是高頻交易）已經(jīng)成為了全球流行的交易方式。不但發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的眾多投資機(jī)構(gòu)、有編程能力或者可以購買交易軟件的普通人在使用程序化交易，現(xiàn)在中國的程序化交易也日益普及。這一發(fā)展趨勢(shì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)也成為一個(gè)新的問題，在程序化交易日益流行之下如何保護(hù)中小投資者的權(quán)益，是一個(gè)不可回避的課題。

過去，美國等發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)常發(fā)生令人震驚的高頻交易事故，但感覺這些新聞離我們的生活還很遠(yuǎn)。但8月16日所謂的光大“烏龍指”事件，則讓每個(gè)投資者體驗(yàn)到了真真實(shí)實(shí)的巨大金融風(fēng)險(xiǎn)。那些以為股市出現(xiàn)重大突發(fā)式利好，從而追漲的中小投資者可能相對(duì)損失不小，尤其是從事杠桿交易的投資者，看到指數(shù)暴漲而買入看漲的投資者，可能遭遇了不小虧損。對(duì)于被光大“烏龍指”誤導(dǎo)而追漲的投資者的損失，市場(chǎng)上也有不同的聲音。一種觀點(diǎn)認(rèn)為這種“烏龍指”并非內(nèi)幕交易，所有交易都是真實(shí)交易，是有效的。這一點(diǎn)也為上海證券交易所后來的公告所證實(shí)。但另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，光大是否真是“烏龍指”失誤是一個(gè)問題。有人指出光大證券聲稱在發(fā)現(xiàn)“烏龍指”后，立即對(duì)股票頭寸進(jìn)行了對(duì)沖，全天用于對(duì)沖而新增的股指期貨空頭合約總計(jì)為7130張，在股市上損失了3億元，在股指期貨上賺了1億元，而那些中小投資者，就沒有機(jī)會(huì)或者沒有能力在股指期貨上對(duì)沖，無端地遭受了損失。

筆者無意判斷這場(chǎng)“烏龍指”的真實(shí)情節(jié)如何及其是非，但是覺得這種“烏龍指”事件，如果沒有系統(tǒng)化的防范措施，在程序化交易日益盛行的情況下，未來再次發(fā)生是非常可能的。那么，在交易中處于信息不對(duì)稱、交易技術(shù)和手段不對(duì)稱的中小投資者，將面臨更為嚴(yán)峻的弱勢(shì)局面。所以，亡羊補(bǔ)牢，確保中小投資者免受高頻交易帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)是非常必要的。

鑒于這次相關(guān)各方在事件中的表現(xiàn)，有必要借鑒發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)上應(yīng)對(duì)高頻交易風(fēng)險(xiǎn)的成功經(jīng)驗(yàn)，考慮建立中國證券市場(chǎng)的“熔斷機(jī)制”。2010年5月6日，美股一名交易員在賣出股票時(shí)誤將1600萬美元打成160億美元，導(dǎo)致道瓊斯指數(shù)出現(xiàn)近千點(diǎn)的“閃電暴跌”。當(dāng)天美股收盤后，納斯達(dá)克運(yùn)營部門宣布，在當(dāng)天下午2時(shí)40分至3時(shí)之間執(zhí)行、股價(jià)波幅較2時(shí)40分或之前最后一筆交易的報(bào)價(jià)超過60%的交易指令全部取消。為避免類似事故重演，美國證交會(huì)于2010年6月更新“熔斷機(jī)制”。根據(jù)該機(jī)制，價(jià)格不低于1美元的股票或交易所交易基金（ETF）如果在5分鐘內(nèi)波幅達(dá)到或超過30%，將被暫停交易；價(jià)格低于1美元的證券如果在5分鐘內(nèi)波幅達(dá)到或超過50%，將被暫停交易。

雖然中國股市有10%的漲跌停板制度，但是10%幅度瞬間的無妄波動(dòng)，還是會(huì)給投資者造成很大的損失，同時(shí)由于股指期貨市場(chǎng)的杠桿效應(yīng)，股票市場(chǎng)10%的波動(dòng)足以造成衍生品市場(chǎng)巨大的動(dòng)蕩，不少投資者可能血本無歸。所以，中國的證券市場(chǎng)有必要建立類似的“熔斷機(jī)制”，像這次突然出現(xiàn)沒有任何消息的眾多權(quán)重股的暴漲，需要股市暫停交易一段時(shí)間，來查明原因。而對(duì)于那些因機(jī)器和網(wǎng)絡(luò)故障或人為失誤引發(fā)市場(chǎng)重大動(dòng)蕩，導(dǎo)致投資者損失的，不妨效法美國交易所，宣布涉事時(shí)段的交易無效，以還原非誤導(dǎo)的真實(shí)意志的交易。

除了從系統(tǒng)角度建立“熔斷機(jī)制”以保護(hù)中小投資者以外，也要從利益鏈條上斬?cái)唷盀觚堉浮卑l(fā)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。首先是建立懲罰制度，確?！盀觚堉浮笔录恼厥抡呒捌錂C(jī)構(gòu)不得從“烏龍指”及其相關(guān)事件中獲得利益，同時(shí)妥善地對(duì)投資者利益進(jìn)行補(bǔ)償。2010年4月高盛發(fā)生權(quán)證“烏龍”事件，導(dǎo)致結(jié)算價(jià)格與理論價(jià)值相差百倍，權(quán)證價(jià)格急速飆升，高盛后來回購權(quán)證，回購價(jià)為這4只權(quán)證的凈購買價(jià)格總值的110%，同時(shí)，每位參與回購的權(quán)證持有人將獲得5000元的一次性補(bǔ)償費(fèi)。按照這一方案，投資者的成本基本都能得以回收。所以，未來如果發(fā)生類似“烏龍指”事件，如果交易不被宣布無效的話，有必要讓肇事者以其他投資者的購買成本價(jià)收購證券。

除了上述保護(hù)中小投資者的制度以外，還必須建立嚴(yán)格的徹查制度和懲罰制度、賠償制度，以督促投資機(jī)構(gòu)慎用高頻交易模式，并嚴(yán)格建立內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度。如果這些制度完善，就不會(huì)出現(xiàn)情節(jié)無法查證或者無處罰依據(jù)等問題。今后隨著程序化交易成為中國證券、期貨和衍生金融市場(chǎng)的主要交易方式，高頻交易帶來的風(fēng)險(xiǎn)的威脅也愈發(fā)嚴(yán)重，所以，以此次“烏龍指”事件為鏡，修正完善保護(hù)中小投資者的制度是非常必要的。（作者單位：東航國際金融公司）