隨著金融工程技術(shù)的廣泛普及，金融市場上的自動化程序交易（主要是高頻交易）已成了全球主流交易方式。不但發(fā)達(dá)金融市場的眾多投資機(jī)構(gòu)和有編程能力或可購買交易軟件的人普遍使用程序化交易，現(xiàn)在我國的程序化交易也日益普及，因此程序化交易帶來的風(fēng)險也成了金融市場的重要風(fēng)險之一。如何防范風(fēng)險，做好程序化交易普及情況下的中小投資者的權(quán)益保護(hù)，是不容回避的急迫課題。

過去我們看到美國和一些發(fā)達(dá)金融市場經(jīng)常發(fā)生令人震驚的高頻交易事故，總感覺這些離我們的生活還很遠(yuǎn)。但8月16日光大“烏龍指”事件，讓我們切身感覺受到了我們身邊的巨大金融風(fēng)險。光大的“烏龍指”，在極短的時間內(nèi)造成眾多權(quán)重股漲停，上證指數(shù)幾乎瞬間暴漲120點。而在消息被澄清以后，又迅即打回原形。那些以為股市出現(xiàn)重大突發(fā)式利好從而追漲的中小投資者，可能相對損失不小。尤其在上海金融交易所從事杠桿交易的，看到指數(shù)暴漲而買入看漲的投資者，可能也收獲了不少虧損。

對于被光大“烏龍指”誤導(dǎo)而追漲的投資者的損失，市場上有不同的聲音。一種觀點認(rèn)為這種“烏龍指”并非內(nèi)幕交易，所有交易都是真實交易，是有效的。質(zhì)疑者則認(rèn)為，光大證券聲稱在發(fā)現(xiàn)“烏龍指”后，立即對股票頭寸進(jìn)行了對沖，全天用于對沖而新增的股指期貨空頭合約總計為7130張，在股市上損失了3億元，在股指期貨上賺了1億元，而那些中小投資者，就沒有機(jī)會而且也沒有能力在股指期貨上對沖，無端遭受了損失。

筆者無意判斷這場“烏龍指”的真實情節(jié)如何及其是非，只是覺得今后隨著程序化交易成為我國證券、期貨和衍生金融市場的主要交易方式，高頻交易帶來的風(fēng)險的威脅也愈發(fā)嚴(yán)重，如果沒有系統(tǒng)化的防范措施，這類“烏龍指”事件未來非?？赡苓€會發(fā)生。作為在交易中處于信息不對稱、交易技術(shù)和手段不對稱狀態(tài)下的中小投資者，勢必將面臨更為嚴(yán)峻的弱勢局面，采取果斷措施保護(hù)中小投資者免受高頻交易帶來的巨大風(fēng)險，當(dāng)是亡羊補牢的必要之舉。

鑒于相關(guān)各方在這次事件中的表現(xiàn)，有必要借鑒發(fā)達(dá)金融市場上應(yīng)對高頻交易帶來的交易風(fēng)險的成功經(jīng)驗，考慮建立中國證券市場的“熔斷機(jī)制”。2010年5月6日下午2時47分，美股一名交易員在賣出股票時誤將1600萬美元打成160億美元，致使道瓊斯指數(shù)突然出現(xiàn)近千點的“閃電暴跌”。當(dāng)天美股收盤后，納斯達(dá)克運營部門宣布，在當(dāng)天下午2時40分至3時之間執(zhí)行、股價波幅較2時40分或之前最后一筆交易的報價超過60%的交易指令全部取消。為避免類似事故重演，美國證交會于2010年6月更新了“熔斷機(jī)制”。根據(jù)該機(jī)制，價格不低于一美元的股票或交易所交易基金(ETF)如果在五分鐘內(nèi)波幅達(dá)到或超過30%，將被暫停交易；價格低于一美元的證券如果在五分鐘內(nèi)波幅達(dá)到或超過50%，將被暫停交易。

雖然滬深股市有10%的漲跌停板制度，但在10%幅度內(nèi)瞬間的無妄波動，還是會給投資者造成很大損失，同時由于股指期貨市場的杠桿效應(yīng)，股市10%的波動足以造成衍生市場巨大動蕩，不少投資者可能因此血本無歸。所以，在中國證券市場建立類似的“熔斷機(jī)制”事不宜遲。像8月16日那樣突然出現(xiàn)沒有任何預(yù)兆的眾多權(quán)重股暴漲，就需要股市暫停交易一段時間，以查明原因。而至于由于機(jī)器和網(wǎng)絡(luò)故障以及人為的失誤而造成市場的重大動蕩和投資者損失的，則不妨效法美國交易所，宣布涉事時段的交易無效，以還原非誤導(dǎo)的真實意志的交易。

還有，除了客觀上從交易系統(tǒng)角度建立“熔斷機(jī)制”以保護(hù)中小投資者以外，也要從利益鏈條上斬斷“烏龍指”事件發(fā)生的道德風(fēng)險。首先是建立懲罰制度，確?！盀觚堉浮笔录恼厥抡呒捌錂C(jī)構(gòu)不得從中獲利，同時妥善補償投資者的利益。2010年4月，高盛發(fā)生權(quán)證“烏龍”事件，導(dǎo)致結(jié)算價格與理論價值相差百倍，權(quán)證價格急速飆升，高盛后來則回購權(quán)證，回購價為那幾個權(quán)證凈購買價格總值的110%，同時，每位參與回購的權(quán)證持有人將獲得5000美元的一次性行政費。按照這一方案，投資者的成本基本都能得以回收。所以，未來如果發(fā)生類似“烏龍指”事件，若不被宣布交易無效的話，有必要讓肇事者以其他投資者的購買成本價收購證券。

這還不夠，還應(yīng)建立嚴(yán)格的徹查制度和賠償制度，以督促投資機(jī)構(gòu)慎用高頻交易模式，并建立嚴(yán)格的內(nèi)部風(fēng)險控制制度。只要這些風(fēng)險控制制度完善且切實恪守，就不會出現(xiàn)一些事件的細(xì)節(jié)無法查證或無處罰依據(jù)等問題。

（作者單位：東航國際金融公司）