張勇史堯堯

在辭職申請(qǐng)被光大證券（601788.SH）董事會(huì)接受之后，原光大證券總裁徐浩明的十年光大證券生涯在中國(guó)證券史上最大的一起套利烏龍案發(fā)生6天后黯然收?qǐng)?。然而，光大證券“8·16”套利烏龍案卻沒(méi)遠(yuǎn)未到尾聲。

接近光大證券高層的人士透露，8月19日進(jìn)駐光大證券的證監(jiān)會(huì)調(diào)查組經(jīng)過(guò)數(shù)日核查，已經(jīng)基本掌握相關(guān)情況，初步處理結(jié)果不久后將會(huì)公布。而最讓外界關(guān)注的是，“8·16”套利烏龍案究竟有沒(méi)有人為失誤的因素存在，烏龍案的發(fā)生又是否還與當(dāng)前交易機(jī)制的不足有關(guān)。

光大證券董秘梅健在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪時(shí)表示，“目前尚未發(fā)現(xiàn)（‘8·16’烏龍案）有人為因素存在?！倍鶕?jù)目前光大證券公告及證監(jiān)會(huì)通過(guò)其他渠道所發(fā)布的信息來(lái)看，暫時(shí)也都指明“不存在人為因素”。

但是調(diào)查結(jié)論遲遲不出，顯示問(wèn)題似乎沒(méi)有所說(shuō)的這么簡(jiǎn)單。不少業(yè)內(nèi)人士并不認(rèn)同官方說(shuō)法，在他們看來(lái)，此次烏龍案最大的可能應(yīng)該是一次人為的失誤被程序化交易的缺陷大幅放大，加之策略設(shè)計(jì)不完善和風(fēng)控措施的缺位，最終導(dǎo)致了一次前所未有的巨大失誤。

光大證券套利烏龍案的發(fā)生，也讓一度被各大投資機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相開(kāi)展的量化投資業(yè)務(wù)重新被審視，國(guó)內(nèi)套利投資行為所存在的環(huán)境和監(jiān)管問(wèn)題或許也會(huì)因此案而得到進(jìn)一步重視。

問(wèn)題出在哪里

8月16日11時(shí)05分至11時(shí)07分的三分鐘內(nèi)，包括肇事者光大證券在內(nèi)的整個(gè)A股市場(chǎng)都震驚了。

當(dāng)天上午，光大證券策略投資部像往常一樣尋找套利機(jī)會(huì)并下達(dá)交易指令，他們?cè)谀且惶斓奶桌呗允窃诎l(fā)現(xiàn)ETF凈值與現(xiàn)價(jià)出現(xiàn)足夠大的溢價(jià)空間時(shí)，買(mǎi)入上證180ETF所對(duì)應(yīng)的一攬子股票，隨后申購(gòu)180ETF并在二級(jí)市場(chǎng)拋售。

前兩次操作波瀾不驚，但當(dāng)進(jìn)行到第三次交易時(shí)，“意外”發(fā)生了。

按照梅健的說(shuō)法，8月16日11時(shí)05分08秒之后的2秒內(nèi)，由于訂單生成系統(tǒng)在設(shè)定好的150秒內(nèi)沒(méi)有得到回應(yīng)，而系統(tǒng)判斷出現(xiàn)了問(wèn)題，瞬間生成26082筆預(yù)期外的市價(jià)委托訂單；又由于訂單執(zhí)行系統(tǒng)也存在缺陷，上述預(yù)期外的巨量市價(jià)委托訂單被直接發(fā)送至交易所。

11點(diǎn)07分,交易員通過(guò)系統(tǒng)監(jiān)控模塊發(fā)現(xiàn)成交金額異常，同時(shí)，接到上海證券交易所的問(wèn)詢電話，迅速批量撤單，并終止套利策略訂單生成系統(tǒng)的運(yùn)行。

事后光大證券稱委托金額達(dá)到了234億元，成交金額為72.7億元。

在這短短三分鐘之內(nèi)，光大證券套利系統(tǒng)中的訂單生成系統(tǒng)和執(zhí)行系統(tǒng)這兩個(gè)組成部分雙雙出錯(cuò)，而錯(cuò)誤是如何產(chǎn)生的也成為業(yè)內(nèi)外最為關(guān)心的焦點(diǎn)。

據(jù)上海某金融系統(tǒng)服務(wù)商的一位人士介紹，訂單生成系統(tǒng)是按照交易員制定的交易策略、依照事先設(shè)定的參數(shù)下單，訂單執(zhí)行系統(tǒng)則負(fù)責(zé)在最快的時(shí)間里將訂單傳送至交易所，一般情況下，執(zhí)行系統(tǒng)還要負(fù)責(zé)額度審核。

“以目前公開(kāi)的信息分析，光大證券的套利策略設(shè)計(jì)存在一定的缺陷。”上海某大型券商金融工程部人士介紹說(shuō)，訂單生成系統(tǒng)的重要工作就要判斷出交易員的下單是否脫離出套利空間，這其中包括委托價(jià)格和委托數(shù)量，如果判斷出按照下單的價(jià)格或數(shù)量無(wú)法完成套利，應(yīng)該將單子打回。

海通證券高級(jí)分析師朱劍濤在他的一份報(bào)告中認(rèn)為，光大策投部采用的策略是ETF瞬時(shí)套利，針對(duì)的是ETF一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格差異，由于采用類似策略的市場(chǎng)參與者較多，因而交易速度至關(guān)重要，策略設(shè)計(jì)者用市價(jià)單完成交易的方式可以理解。不過(guò)設(shè)計(jì)者忘記了根據(jù)當(dāng)前買(mǎi)賣(mài)掛單情況，估算一個(gè)市價(jià)單的成交價(jià)格，在這種巨額委托量下，最終的成交價(jià)格肯定在套利空間之外，策略設(shè)計(jì)者不應(yīng)按當(dāng)前讀取到的市場(chǎng)價(jià)格，而應(yīng)該按估算的成交價(jià)格來(lái)判斷是否有套利交易機(jī)會(huì)，繼而決定是否發(fā)出交易委托。這樣即使是人工輸入數(shù)據(jù)錯(cuò)誤，系統(tǒng)也可通過(guò)自己的判斷機(jī)制來(lái)否決交易。

而實(shí)際情況是，無(wú)論是上證180ETF還是上證50ETF，平均每個(gè)交易日的交易量都不超過(guò)10個(gè)億，50ETF的日均成交金額通常5億元-10億元之間，而180ETF的日均成交金額僅僅為1億-3億元。因此，ETF的套利市場(chǎng)根本無(wú)法容納下一家機(jī)構(gòu)在一個(gè)交易日內(nèi)的數(shù)十億元的參與。

這意味著，光大證券策略投資部在8月16日上午第三次交易指令發(fā)出后因系統(tǒng)故障引發(fā)的天量預(yù)期外訂單顯然是無(wú)法實(shí)現(xiàn)套利的，但問(wèn)題是這套系統(tǒng)由于沒(méi)有完善的設(shè)計(jì)，關(guān)鍵時(shí)刻沒(méi)有拒絕這些訂單。

據(jù)了解，訂單生成系統(tǒng)為光大證券自己研發(fā)，而訂單執(zhí)行系統(tǒng)則進(jìn)行了外包。證監(jiān)會(huì)的公開(kāi)信息顯示，光大證券使用的是上海銘創(chuàng)軟件技術(shù)有限公司（下稱銘創(chuàng)軟件）為其定制的“銘創(chuàng)高頻交易投資系統(tǒng)”。

“通常情況下，執(zhí)行系統(tǒng)需要負(fù)責(zé)額度審核，可能光大在向銘創(chuàng)軟件定制系統(tǒng)時(shí)有不同的安排，但從光大公告可以看出，額度審核責(zé)任應(yīng)該是這套執(zhí)行系統(tǒng)應(yīng)有的功能?！鄙鲜錾虾Ｄ辰鹑谙到y(tǒng)服務(wù)商的人士指出，雖然銘傳軟件在其官網(wǎng)上稱其系統(tǒng)在極端情況下依然正常將委托單發(fā)送至交易所，但如果額度審核沒(méi)有做到位，依然無(wú)法擺脫責(zé)任?！皩?shí)際上有可能的是，極端情況突破了銘創(chuàng)高頻交易投資系統(tǒng)的壓力值，引發(fā)了系統(tǒng)中的某些BUG，導(dǎo)致額度審核失效，天量委托被發(fā)送至交易所。”

而朱劍濤分析認(rèn)為，按照光大發(fā)布會(huì)上的說(shuō)法“出事部門(mén)策略投資部主要是追求風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，策投部2億限額的實(shí)盤(pán)”，而實(shí)際成交72.7億，可見(jiàn)交易系統(tǒng)的額度審核功能沒(méi)有起到任何控制作用。

誰(shuí)來(lái)監(jiān)管低成本套利？

目前，中國(guó)股市股票交易是當(dāng)天不能賣(mài)出的T+1交易以及千分之一的印花稅。在不少?gòu)氖铝炕灰籽芯康娜丝磥?lái)，再加之中國(guó)股市沒(méi)有黑池（沒(méi)有通過(guò)交易所而在經(jīng)紀(jì)公司內(nèi)完成的大額股票交易，一般市場(chǎng)參與者不知道）撮合機(jī)制，造成股票套利交易成本和市場(chǎng)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)都極高。

有券商測(cè)算，通過(guò)對(duì)上證指數(shù)（000001.SH）與興業(yè)銀行（601166.SH）通過(guò)過(guò)去幾年的歷史樣本計(jì)算進(jìn)行股票配對(duì)交易，2012至2013年的最終獲利為10%左右。

而結(jié)合股指期貨當(dāng)月、下月合約和300ETF以及其他大盤(pán)指數(shù)ETF指數(shù)期現(xiàn)套利交易的預(yù)計(jì)年化收益率在10%-20%。

“由于是T+0、萬(wàn)分之0.25的手續(xù)費(fèi)下交易成本極低，因此為股指期貨和大宗商品市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)套利交易提供了交易條件?！币晃涣炕芯繂T說(shuō)道。

有大型證券公司交易主管告訴記者，類似光大證券的套利交易在市場(chǎng)中早已存在?！爸皇乾F(xiàn)在參與的證券公司和基金公司多了，年化收益率從之前的10%降到了目前的4%左右?！彼f(shuō)道。

8月16日上午收盤(pán)前出現(xiàn)兩波上漲行情。他認(rèn)為光大證券買(mǎi)入帶動(dòng)的股票價(jià)格上漲觸及了其他機(jī)構(gòu)的量化投資軟件設(shè)置價(jià)格，使得他們機(jī)構(gòu)的交易系統(tǒng)自動(dòng)啟動(dòng)買(mǎi)入程序后造成A股第二波上漲。以上的量化投資研究者和證券公司交易主管均認(rèn)為當(dāng)日賣(mài)出不留交易痕跡和低額的交易成本是光大證券做ETF套利交易的原因。在某大型國(guó)有商業(yè)銀行資金托管部工作人員趙某看來(lái)，由于目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)只對(duì)證券公司（以下為券商）自營(yíng)權(quán)益類資產(chǎn)（股票）與公司資產(chǎn)比例有限定（不超過(guò)100%），而沒(méi)有股指期貨保證金交易量設(shè)立具體保證金限制。這是導(dǎo)致大量證券公司、公募和私募基金可以進(jìn)行低成本套利的另一個(gè)原因。

2010年4月21日，證監(jiān)會(huì)公布的《證券公司參與股指期貨交易指引》指出，證券公司通過(guò)賣(mài)出股指期貨對(duì)沖持有的權(quán)益類證券風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)已有效對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益類證券和賣(mài)出股指期貨分別按權(quán)益類證券投資規(guī)模和賣(mài)出股指期貨合約價(jià)值總額的5%計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備(5%為基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，不同類別公司按規(guī)定實(shí)施不同的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算比例，下同)；對(duì)未有效對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益類證券和賣(mài)出股指期貨分別按權(quán)益類證券投資規(guī)模和賣(mài)出股指期貨合約價(jià)值總額的20%和30%計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。

趙某表示，以131億元的資本金計(jì)算，光大證券自營(yíng)賬戶中可以成交的規(guī)模不僅僅是234億元，而可以達(dá)到600億元以上的規(guī)模。

同時(shí)，在上述法規(guī)中對(duì)于股指期貨買(mǎi)賣(mài)只是要求證券公司集合資產(chǎn)管理計(jì)劃在任一時(shí)點(diǎn)，持有的賣(mài)出股指期貨合約價(jià)值總額不超過(guò)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃持有的權(quán)益類證券總市值的20%，持有的買(mǎi)入股指期貨合約價(jià)值總額不超過(guò)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)凈值的10%?！坝捎诓簧婕白C券公司的自營(yíng)交易賬戶。這也就造就光大證券敢于在大量買(mǎi)入股票的同時(shí)大量買(mǎi)賣(mài)ETF?！彼嬖V記者。

他指出，除了以上光大證券自己需要準(zhǔn)備風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備較低原因以外，由于沒(méi)有針對(duì)券商自營(yíng)盤(pán)期貨保證金的相關(guān)規(guī)定，即便參照其他公募基金公司在期貨公司所交8%-16%的保證金比例看，這樣的金額也是很低的。

趙某表示，公募基金在購(gòu)買(mǎi)股指期貨前，公司都會(huì)與期貨公司簽署保證金比例的協(xié)議。但一般公募基金公司持有的流動(dòng)性資產(chǎn)與現(xiàn)金足以交付保證金，因?yàn)橐蟮谋ＷC金數(shù)額實(shí)在太小?！皩?duì)于光大證券的自營(yíng)賬戶更是如，事件發(fā)生在中午，光大證券自有資金足以應(yīng)對(duì)下午收盤(pán)后的存量股指期貨數(shù)額的保證金交付。另外，由于銀行間交易市場(chǎng)是16:30閉市。即便光大證券沒(méi)有足夠資金交付保證金，他們也可以通過(guò)市場(chǎng)拆借來(lái)交付。”趙某最后說(shuō)道。

據(jù)兩位國(guó)有大型商業(yè)銀行資金托管部員工告訴記者，8月16日當(dāng)日回購(gòu)利率市場(chǎng)沒(méi)有大幅波動(dòng)。沒(méi)有基金公司向他們所在銀行借錢(qián)。

“當(dāng)日下午市場(chǎng)交易很快就消停了。場(chǎng)外融資、銀行間市場(chǎng)交易與往常差不多?！逼渲幸晃桓嬖V本報(bào)。

缺位的風(fēng)控

事實(shí)上，此次光大“8.16”套利烏龍案的主要原因在策略設(shè)計(jì)和系統(tǒng)缺陷，但本應(yīng)“在場(chǎng)”的風(fēng)控系統(tǒng)卻沒(méi)有了“身影”，這其中也暴露出光大證券乃至整個(gè)行業(yè)依然未能重視風(fēng)控的現(xiàn)實(shí)。

根據(jù)2006年11月1日起施行的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》第二十一條規(guī)定，自營(yíng)股票規(guī)模不得超過(guò)凈資本的100%、證券自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過(guò)凈資本的200%。

光大證券剛剛披露的2013年中報(bào)顯示，截至2013年6月底，光大證券自營(yíng)權(quán)益類證券及證券衍生品/凈資本為74.22%，自營(yíng)固定收益類證券/凈資本為70.15%，合計(jì)達(dá)到144.37%。

而按照中報(bào)披露的132.63億元凈資本，此次增加的60多億元股票及期指，將自營(yíng)權(quán)益類證券及證券衍生品/凈資本瞬間提升至119.46%，已經(jīng)超標(biāo)；而整體自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模也提升至近190%，距離紅線僅僅一步之遙，如果當(dāng)天光大證券沒(méi)有及時(shí)將18億元股票申購(gòu)成ETF并賣(mài)出，這一指標(biāo)也必然超標(biāo)。

通常而言，券商在風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)的管理上在證監(jiān)會(huì)所規(guī)定的紅線之前，一般都有一條預(yù)警線，比如自營(yíng)權(quán)益類證券及衍生品與凈資本的比值達(dá)到80%就應(yīng)當(dāng)預(yù)警，同時(shí)啟動(dòng)相應(yīng)的應(yīng)對(duì)機(jī)制，及時(shí)將指標(biāo)控制在預(yù)警線以下。

然而，在“8·16”套利烏龍案中，當(dāng)時(shí)超額度交易的產(chǎn)生和之后事態(tài)的發(fā)展，都顯示出光大證券的風(fēng)控沒(méi)有到位。

在朱劍濤看來(lái)，這次烏龍指事件和2010年5月6日美國(guó)市場(chǎng)的閃電崩盤(pán)（Flash　Crash）事件有些類似，當(dāng)時(shí)道瓊斯指數(shù)在五分鐘時(shí)間內(nèi)狂瀉600點(diǎn)，之后又在20分鐘內(nèi)大致收復(fù)之前跌掉的600點(diǎn)，事后調(diào)查原因是一家共同基金（Mutual　Fund）突然賣(mài)出巨量的SP500迷你股指期貨合約，從而導(dǎo)致許多高頻交易程序跟進(jìn)。

不過(guò)仔細(xì)看日內(nèi)走勢(shì)，這次烏龍指事件和閃電崩盤(pán)事件還是有明顯差異的。8月16日當(dāng)天11:06至11:07　市場(chǎng)兩分鐘創(chuàng)出天量成交79.5億，其中絕大部分是光大自己成交的72.7億，之后便量?jī)r(jià)齊跌，說(shuō)明A股市場(chǎng)的程序化交易力量，特別是高頻交易力量還非常有限。

朱劍濤認(rèn)為，這次的烏龍指事件是人為的錯(cuò)誤被程序化交易的工具放大了，但是如果執(zhí)行嚴(yán)格的風(fēng)控措施和完善的策略測(cè)試上線過(guò)程，類似事件完全可以避免。交易所層面也可以考慮采用港交所的方法，對(duì)市價(jià)單設(shè)置一個(gè)價(jià)格的上下限，避免這種大額錯(cuò)單對(duì)市場(chǎng)的影響。