8·16事件揭開驚人漏洞

信用交易是最大風(fēng)險隱患

8·16股票事件發(fā)生后讓人們再次關(guān)注中國股市風(fēng)險，光大證券因內(nèi)幕交易被罰款5.23億元。任何市場均有風(fēng)險，人們更關(guān)注金融市場風(fēng)險是因為會給一個國家經(jīng)濟帶來致命打擊。本文關(guān)注股市風(fēng)險，但要說明的是，市場風(fēng)險和交易風(fēng)險是兩個不同的概念。交易風(fēng)險是買賣股票產(chǎn)生的虧損風(fēng)險，市場風(fēng)險是指買賣雙方存在一方違約的風(fēng)險。本文只談?wù)撟鳛槭袌龉芾碚咝枰袚?dān)的市場風(fēng)險而不是交易風(fēng)險。

控制市場風(fēng)險最簡單的辦法就是一手交錢一手交貨，這是普通百姓都明白的道理。我國證券法規(guī)定的現(xiàn)貨交易和國際G30小組的銀貨對付，都是股票市場應(yīng)該遵循的規(guī)則。然而，這一規(guī)則卻沒能在中國股市執(zhí)行。原因不是滬深交易所不想控制風(fēng)險，而是扭曲了的中國股市架構(gòu)導(dǎo)致了中國股市現(xiàn)狀。

扭曲的中國股市框架

一個市場框架決定了一個市場的運行效率、交易成本、風(fēng)險控制等多個方面，非常重要。世界上各國的股票市場都采用會員制，中國也不例外。凡是采用會員制的股票市場一定存在兩個市場體系。一個是會員（券商）才能進場交易的市場，稱為股票主市場；另外一個是普通股民通過券商買賣股票的代理系統(tǒng)，稱為股票輔市場或子市場。一個主市場對應(yīng)多個輔市場。

嚴(yán)格來說，主市場才是真正的股票市場，形成的價格影響所有投資者的利益，所以這是一個公眾市場。而輔市場并不是一個真正的股票市場，而是券商與股民的代理系統(tǒng)。對交易所來說，重點要關(guān)注的是股票主市場風(fēng)險而不是會員代理系統(tǒng)風(fēng)險。原因是：代理系統(tǒng)有多個，風(fēng)險較為分散；代理系統(tǒng)是企業(yè)風(fēng)險而不是市場風(fēng)險，盡管代理系統(tǒng)風(fēng)險也會影響市場正常運行，但畢竟不應(yīng)該是市場管理者關(guān)注的重點。

所以，國外規(guī)范股票市場的代理系統(tǒng)可以設(shè)計得很靈活。在不違背法律和風(fēng)險可以控制的前提下，券商可以與不同的股民簽訂不同的服務(wù)合同。例如，股民買入股票時，券商可以要求全額資金、部分比例保證金、零資金等不同方式。同樣，股民賣出股票時，券商也可要求股民先要有股票再賣出，也可以事后補足。券商可以根據(jù)自己的風(fēng)險控制能力來為股民提供最好的服務(wù)，完全是市場行為。一旦券商出現(xiàn)風(fēng)險也是券商自己承擔(dān)，并不會影響公眾利益。但是對影響公眾利益的股票主市場就不同了，必須嚴(yán)格執(zhí)行銀貨對付的風(fēng)險控制規(guī)則。

早期人們設(shè)計中國股票市場框架時，可能對股票市場理解不透，加上當(dāng)初股民數(shù)量不多，希望創(chuàng)新，加快交易速度，所以將原本應(yīng)該是兩個市場設(shè)計成一個交易市場。如今大家看到的中國股票市場是世界上獨一無二的，每一個股民的賬戶直接在交易所（登記結(jié)算公司）開設(shè)，交易直接在交易所內(nèi)進行。這種交易模式是世界上最快的，但是破壞了會員制模式。股票市場上資金的流轉(zhuǎn)本來應(yīng)該與股票的交易同步，由于無法同步，中國股票市場上資金仍然采用會員制。股民與會員結(jié)算，會員與登記結(jié)算公司結(jié)算，而這個結(jié)算是T+1，形成了股票和資金的不同步流轉(zhuǎn)。

會員制的主要作用之一是通過會員代理，避免數(shù)量眾多的股民直接進入股票市場交易，將股民和交易所分開，相當(dāng)于風(fēng)險隔離。但是中國股市框架卻將交易所與大量股民直接聯(lián)系。

風(fēng)險控制銀貨對付規(guī)則的含義是股票和資金的交割（交收）必須同時完成，意味著股票交易和資金結(jié)算的流程應(yīng)該一致。但是在目前中國股票市場框架下，股票交易系統(tǒng)和資金結(jié)算系統(tǒng)被完全分離，從而產(chǎn)生了風(fēng)險隱患。

信用交易的風(fēng)險隱患

中國股票交易被設(shè)計成世界上最快的交易所直接對股民模式，屬于超級T+0交割（這里以股票到賬為準(zhǔn)），所謂超級是指實時交割，比T+0還快。股票交易快了但是資金結(jié)算跟不上，資金結(jié)算是按照會員制進行的。從而形成了中國特色的股票市場模式：股票T+0交割，資金T+1交收。這種交易模式相當(dāng)于商家賣商品不是現(xiàn)場收錢而是第二天收錢，貨已經(jīng)被拿走了，錢還沒收回來，商家指望講信用的消費者第二天自覺付款。資金交收跟不上股票交割速度，如同身體走得太快而靈魂跟不上，這就是中國股票市場易產(chǎn)生風(fēng)險的根源。本質(zhì)上是由于信用交易引發(fā)的風(fēng)險。

8·16股票事件并沒有形成最終風(fēng)險，因為T+1日光大證券已經(jīng)將資金補上。如果會員補不上資金并且交易所（登記結(jié)算公司）也沒有那么多資金，必然引發(fā)風(fēng)險。327國債事件最終只能宣布交易無效，釀成巨大風(fēng)險。中國股票市場的安全運行建立在券商信用基礎(chǔ)上，市場風(fēng)險每天都可能發(fā)生，這么多年市場風(fēng)險發(fā)生的概率較低說明券商以其信用維護了市場的平穩(wěn)運行。這一點從券商與股民的輔系統(tǒng)完全采用的銀貨對付規(guī)則就可看出。輔市場的規(guī)范控制的是券商的風(fēng)險，無法彌補主市場的不規(guī)范，而主市場的風(fēng)險才是真正股票市場的風(fēng)險。

潛在的其他風(fēng)險

綜上所述，中國股票市場由于結(jié)構(gòu)性設(shè)計缺陷，使得股票交割和資金交收產(chǎn)生一天的時間差，形成一種信用交易從而易引發(fā)市場風(fēng)險。除了容易出現(xiàn)類似327事件、8·16事件的市場風(fēng)險外，相比較國外規(guī)范股票市場，中國股市還存在另外兩個風(fēng)險隱患：

一是技術(shù)風(fēng)險隱患。在會員制下，國外股票交易所每天面對的交易機構(gòu)最多就是幾百家。而中國滬深兩個交易所每天面對的卻是幾千萬股民。相當(dāng)于國外交易所每天召集幾百人開會，而滬深交易所每天召集幾千萬人開會，需要付出多很多倍的成本和承擔(dān)多很多倍的風(fēng)險。十分佩服滬深交易所的堅強。隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，人民生活水平的提高，炒股的人數(shù)會越來越多。哪一天當(dāng)中國股票市場同時面對幾億人交易時，不知滬深交易所還能否像如今這樣堅強。

二是無糾錯機制風(fēng)險隱患。國外股票市場最快的是美國采用T+1交割，而中國香港采用T+2，日本采用T+3。中國股票的交割不但是T+0，而且還是實時的超級T+0。我們知道中國股票市場用的都是外國人設(shè)計制造的軟硬件，為什么人家自己不用？一個簡單的道理，快并不一定最好。講效率的同時還應(yīng)該講成本，特別是安全。中國股票市場效率很高，但是很危險。再智慧的人和再昂貴的機器都會出錯，系統(tǒng)設(shè)計提供交易結(jié)算糾錯機制，實際上是提供了最重要的規(guī)避風(fēng)險機制。這個機制并不復(fù)雜，只是一點時間而已。國外股票市場采用T+1，實際上是最好的風(fēng)險緩沖機制。中國股票市場股票沒有糾錯機制，系統(tǒng)運行不能出錯，一出錯無法糾正，無法糾正就釀成風(fēng)險。我們經(jīng)?？吹矫襟w報道國外烏龍指事件，但是在兩種機制下，結(jié)果完全不同。國外交易所在交割之前宣布某個交易無效很簡單，因為宣布的僅僅是合同無效，還沒有履約。而中國股票市場是簽合同和交割一下子完成，一旦宣布交易無效是要將股票從別人賬戶中重新劃出，特別是直接交易模式下，不單是要從券商賬戶中劃出，而是從成千上萬個股民賬戶中劃出，這是不可能的事情。如果有糾錯機制，光大證券的計算機系統(tǒng)錯誤可能就釀不成事件。

本文所羅列的并非是全部的中國股票市場風(fēng)險隱患。但是看不到這些風(fēng)險隱患而去談?wù)撌裁词虑翱刂?、保證金、T+0、停市、處罰等等措施，實際上是舍本逐末。

(作者為中山大學(xué)研究員，原廣發(fā)證券結(jié)算中心總經(jīng)理、電腦中心總經(jīng)理）