8月30日，證監(jiān)會對光大異常交易事件通報調(diào)查處理情況。此事件被定性為內(nèi)幕交易與信息誤導、內(nèi)控缺失，證監(jiān)會對四位相關(guān)決策責任人徐浩明、楊赤忠、沈詩光、楊劍波處以終身證券市場禁入，并沒收光大證券非法所得8721萬元，并處以5倍罰款，共計5.2328億。

5億的頂格罰沒款處理，與相關(guān)責任人、機構(gòu)的行政處理和行政監(jiān)管措施背后，是一套嚴謹?shù)男姓幜P邏輯。此外，還有厘清市場創(chuàng)新與違法違規(guī)的邊界、證券市場民事賠償制度改進等多方面的問題。

頂格行政處罰

首先是光大證券到底做錯了什么？

在證監(jiān)會法律部負責人看來，光大異常交易事件中，涉及了三類違法違規(guī)行為，分別是違反券商內(nèi)控管理法規(guī)、違反法律禁止交易的規(guī)定（內(nèi)幕交易等）、違反不能信息誤導的規(guī)定?！肮獯笫录懈鞣N信息很多，但我們對于歸納起來能夠充分拿到證據(jù)的行為，全部做出了處理?！边@位負責人指出。

這就帶出了兩個關(guān)鍵點：一是光大烏龍指最終沒有被認定為市場操縱行為，二是其涉及的內(nèi)幕交易最終被處以沒一罰五的頂格行政處罰。

前者是事件發(fā)生后市場質(zhì)疑光大證券涉嫌操縱市場行為，但經(jīng)過證監(jiān)會的調(diào)查取證、充分咨詢論證后，認為光大證券的巨額交易雖然在客觀上引起了市場大幅波動，但是，事件的起因是系統(tǒng)技術(shù)缺陷，調(diào)查沒有發(fā)現(xiàn)公司及相關(guān)人員組織、策劃、促使這一事件發(fā)生的證據(jù)。

“根據(jù)《證券法》、《期貨交易管理條例》和中國證監(jiān)會執(zhí)法實踐，因突發(fā)事故導致相關(guān)證券、期貨價格和交易量異常波動的，不構(gòu)成操縱市場?！碧幜P委負責人指出。

而后者則是一種頂格處理，“根據(jù)證券法和期貨條例的規(guī)定，內(nèi)幕交易交易所得沒收，罰款其違法所得1－5倍?！鄙鲜鎏幜P委負責人指出，“根據(jù)案件的性質(zhì)及我們對其違法行為的認定，5倍沒有超過法律條款規(guī)定的上限，并且是適當?shù)??！?/p>

在法規(guī)范圍內(nèi)的頂格處理，其背后的邏輯更值得關(guān)注。

“這是過往內(nèi)幕交易案件中鮮見的處罰決定力度?！鄙鲜龇刹控撠熑酥赋?，“案件總體的特點就是快、 重、 嚴?！?/p>

事實上這源于在8月16日光大事件發(fā)生后的第一個交易日的一場證券稽查執(zhí)法升級。在8月19日的稽查執(zhí)法會議上，證監(jiān)會主席肖鋼明確指出，“基本原則是大幅提高違法違規(guī)成本，就高不就低，能適用高一層級的處罰措施就要用高一層級的處罰措施，依法通過高額的經(jīng)濟處罰，或者通過暫?；虺蜂N從業(yè)資格的處罰?！?/p>

“從性質(zhì)認定到處罰量法的應用，都是本著從重從嚴的態(tài)度，體現(xiàn)了證監(jiān)會嚴格執(zhí)法的態(tài)度?！鄙鲜龇刹控撠熑酥赋?。

只有下午的對沖交易構(gòu)成內(nèi)幕交易

但從重從嚴背后，也有對于肖鋼講話中對于創(chuàng)新與違法違規(guī)邊界論的體現(xiàn)，這對于眼下進入創(chuàng)新實戰(zhàn)領(lǐng)域的證券市場尤為關(guān)鍵。

這是從一個細節(jié)中體現(xiàn)的，光大證券在8月16日的風險對沖行為分為上下午兩個部分。

其中在8月18日上午光大證券在異常交易事件發(fā)生后，光大交易員根據(jù)公司《策略交易部管理制度》中關(guān)于“系統(tǒng)故障導致交易異常時應當進行對沖交易”的規(guī)則，開始賣空IF1309股指期貨合約（截至中午休市賣空235張），并向部門總經(jīng)理楊劍波匯報。此為上午對沖行為。

而在8月16日13時至14時22分光大證券又再度轉(zhuǎn)換并賣出50ETF、180ETF基金以及賣空IF1309、IF1312股指期貨合約，此為下午對沖行為。

實際上只有下午這部分對沖交易被證監(jiān)會認定構(gòu)成內(nèi)幕交易，這種細微的差異至為關(guān)鍵。

“我們在處罰委討論的過程中，就上午對沖行為是否納入內(nèi)幕交易做過討論，考慮到上午交易是交易員沒有經(jīng)過公司的請示，并且按照交易管理制度來進行的，最終沒有納入。”稽查部門負責人指出。

而下午的交易則有所不同，關(guān)鍵就在于在下午14點22分信息披露前，11時40分至12時40分左右，徐浩明、楊赤忠（助理總裁、分管策略投資部）、沈詩光、楊劍波等人緊急商定賣空股指期貨合約、轉(zhuǎn)換并賣出ETF對沖風險，責成楊劍波負責實施。

“兩段看起來都是一樣的行為，但最終認定不同，反映了我們執(zhí)法的嚴肅性，同一個行為要不要追求責任，關(guān)鍵在于交易行為與目的的對應性。同樣一個交易行為的發(fā)生，前者是交易策略的行為。但到了下午，光大證券已經(jīng)開會研究了，他們知道是自身原因，對市場有影響，這時候的目的已經(jīng)發(fā)生變化了?！鄙鲜龇刹控撠熑酥赋?，“行為的構(gòu)成與其所負的責任要精細推敲?！?/p>

除了法理上的邏輯外，更為重要的是這體現(xiàn)出對于日后市場創(chuàng)新行為的監(jiān)管態(tài)度?，F(xiàn)在采用套利交易的越來越多，對于上午的交易是否適用于內(nèi)幕交易的處理，就會導致證監(jiān)會對于今后市場創(chuàng)新的引導的問題。

“如果把今后正常的利用股指期貨工具對沖風險的合理運用，不允許其進行，或者簡單地認定為內(nèi)幕交易，那么市場創(chuàng)新本身的避嫌功能就會萎縮?！鄙鲜龌椴块T負責人指出，“結(jié)合考慮到今后對市場創(chuàng)新合理的運用，所以我們采取比較謹慎的態(tài)度，最終沒有認定。”

后續(xù)難題

目前，光大烏龍指事件已調(diào)查審理終結(jié)，進入行政處罰事先告知程序。下一步，證監(jiān)會將依照法定程序，作出正式處罰決定。

但這僅僅是個開始，未來光大事件引發(fā)的問題還有待整個證券市場來解答。

首先是光大證券策略投資部手頭的股票與期指空單如何處理？對此，證監(jiān)會機構(gòu)部負責人指出，對于股票而言，光大證券已經(jīng)有公告，在處理方案出來之前，暫時不賣出股票。而其股指期貨交易已經(jīng)被限制開倉了，但未來可以妥善處理賣出。

真正的難題則是后續(xù)的民事賠償。證監(jiān)會明確表態(tài)，投資者可以依法提起民事訴訟要求賠償。

在證監(jiān)會法律部負責人看來，“這很復雜”，在于其有很多因素需要確定，包括損失的認定、行為過錯的認定、 因果的認定等。

“概括起來說，只要有違法行為，造成損失，按照法律，都可以主張賠償。在這個前提下，光大事件這種不同參與主體受到不同的損失，要對應不同的情況來進行賠償?shù)脑V求。但具體是否支持、能獲得多少賠償，都需要司法機關(guān)來進行處理?！鄙鲜鲐撠熑酥赋觥?/p>

據(jù)了解，烏龍指事件之后，簡單統(tǒng)計A股市場當日超45萬戶投資者跟風買入，機構(gòu)投資者有1600多戶。

證監(jiān)會調(diào)查烏龍指事件解密：肖氏執(zhí)法試金石

8月30日，證監(jiān)會公布光大證券異常交易事件的調(diào)查處理結(jié)果，但其背后還有很多細節(jié)耐人尋味。

其中包括證監(jiān)會的三日快速調(diào)查取證、復原光大證券篡改交易記錄、從券商到監(jiān)管機構(gòu)的全方位調(diào)查取證等，這對于證監(jiān)會的稽查執(zhí)法而言，都是一次全新嘗試。

實際上，這是證監(jiān)會稽查執(zhí)法升級后的首考，也是對于肖鋼監(jiān)管執(zhí)法理念的試金石。

0的設(shè)置與“獨立王國”

在證監(jiān)會稽查部門負責人看來，事件的前因在于內(nèi)控缺失、管理混亂下的軟件系統(tǒng)與風控系統(tǒng)失誤。

首先光大烏龍指的資金來源于其自營，實際上“烏龍指”發(fā)生后已產(chǎn)生686億的交易指令，但被其系統(tǒng)軟件阻擋了部分，根據(jù)交易所五擋成交的規(guī)則，又被擋回一部分， 686億的交易單指令最終到達交易所為234億，實際成交70多億。

“最根本的原因還是在于光大證券的內(nèi)控缺失，管理混亂，策略投資部沒有納入內(nèi)控管理、 信息管理中?！鄙鲜霰O(jiān)管層人士指出。

事實上，光大證券策略投資部在外購軟件后，自己又開發(fā)了訂單生成系統(tǒng)。這個系統(tǒng)包括訂單生成系統(tǒng)和訂單執(zhí)行系統(tǒng)兩部分，均存在嚴重的程序設(shè)計錯誤。

其中，訂單生成系統(tǒng)中ETF套利模塊的“重下”功能（用于未成交股票的重新申報），設(shè)計時錯誤地將“買入個股函數(shù)”寫成“買入ETF一籃子股票函數(shù)”。訂單執(zhí)行系統(tǒng)錯誤地將市價委托訂單的股票買入價格默認為“0”，系統(tǒng)對市價委托訂單是否超出賬戶授信額度不能進行正確校驗。

“本來銘創(chuàng)軟件的系統(tǒng)在執(zhí)行訂單系統(tǒng)交易時，將單子發(fā)到交易所，正常情況下交易價格應是市價委托，會設(shè)置例如高于市價10％或1％的指令，但實際系統(tǒng)在這方面的設(shè)置是0，導致哪怕是686億的成交后，由于設(shè)置為0，光大證券無法得悉相關(guān)成交情況?！鄙鲜霰O(jiān)管層人士指出，“自己賬戶上有多少成交也沒有反應，打進去后所有結(jié)果顯示出來都是0，直到70多億的成交返回來，光大證券才發(fā)現(xiàn)資金已用完?！?/p>

除系統(tǒng)技術(shù)缺陷外，風控也是個要命的問題。由于光大證券的策略投資部長期沒有納入公司風控體系，技術(shù)系統(tǒng)和交易控制缺乏有效管理。訂單生成系統(tǒng)中ETF套利模塊的設(shè)計由策略投資部交易員提出需求，程序員一人開發(fā)和測試。策略交易系統(tǒng)于2013年6月至7月開發(fā)完成，7月29日實盤運行，至8月16日發(fā)生異常時實際運行不足15個交易日。由于“重下”功能從未實盤啟用，嚴重的程序錯誤未被發(fā)現(xiàn)。

其根源是光大證券的管理機制比較傳統(tǒng)，導致業(yè)務(wù)機動性不強。策略投資部則是存在于光大風控體系外的獨立王國，由于策略投資部引進國外精英組成，因其盈利甚豐，光大證券給予該部門特殊待遇，“從技術(shù)到風控，都沒有納入到。給了特區(qū)，相當于獨立?！敝槿耸恐赋觥?/p>

致命缺陷與獨立王國架構(gòu)交織，引發(fā)了光大烏龍指事件?！按饲安怀觯院笠矔?，遲早會發(fā)生?！睒I(yè)內(nèi)人士評價指出。

烏龍指調(diào)查過程

由于光大異常交易事件涉及程序化交易系統(tǒng)缺陷的問題，如何與計算機作戰(zhàn)，給了證監(jiān)會一個新命題。

在上述稽查部門負責人看來，事件調(diào)查最難的地方在于異常交易的真實起因?！皩τ诮灰紫到y(tǒng)軟件的分析，軟件中究竟存在什么缺陷?！倍刂兄厥请娮尤∽C技術(shù)分析。

稽查總隊的電子取證則發(fā)揮了重要的作用?！拔覀儼褍蓚€軟件系統(tǒng)的代碼，其設(shè)計上的錯誤查清楚了。”

一個關(guān)鍵之處是對于篡改系統(tǒng)的甄別與復原過程。證監(jiān)會稽查部門進駐光大證券現(xiàn)場調(diào)查時，他們帶來的總隊一批技術(shù)人員發(fā)現(xiàn)，相關(guān)的軟件系統(tǒng)數(shù)據(jù)早已被篡改?！俺绦蚯昂蟾倪^四次?！被槿藛T指出，8月16日晚到次日凌晨，光大證券程序員對交易系統(tǒng)、尤其是其自行設(shè)計的訂單系統(tǒng)進行了修改。而其意圖或是想把相關(guān)責任都推到銘創(chuàng)軟件公司身上。

這其中的細微之處在于“重下”功能。

“重下功能”用于未成交股票的重新申報，這個功能從未實盤啟用，嚴重的程序錯誤未被發(fā)現(xiàn)。

而8月16日上午，光大證券交易員進行了三組180ETF申贖套利，前兩組順利完成。11時02分，交易員發(fā)起第三組交易。

11時05分08秒，交易員想嘗試使用“重下”功能對第三組交易涉及的171只權(quán)重股票買入訂單中未能成交的24只股票進行自動補單，便向程序員請教，程序員在交易員的電腦上演示并按下“重下”按鈕，存在嚴重錯誤的程序被啟動，補單買入24只股票被執(zhí)行為“買入24組ETF一籃子股票”，并報送至訂單執(zhí)行系統(tǒng)。

“光大證券在巨大壓力下，想把相關(guān)系統(tǒng)的重下指令是手動出發(fā)的，改成是只要下單以后，訂單生成系統(tǒng)會自動引發(fā)執(zhí)行系統(tǒng)的交易。”知情人士指出。

“從我們的調(diào)查看，兩個系統(tǒng)都存在設(shè)計缺陷?！被椴块T負責人指出。

而光大證券隨后的處理也問題良多。烏龍指事件發(fā)生后不久，上交所就有所反應，前后與光大證券方面有超過20次以上的溝通，督促信息披露和停牌事宜。這期間的急迫程度可以從一次溝通內(nèi)容中顯示出來，交易所方面曾對光大證券表示：“先做簡單披露，簡化版的公告也可以，不用摳字眼了，趕快披露?！?/p>

與此同時，中金所也啟動監(jiān)管程序。中金所監(jiān)察部最早在11點10分與上交所溝通，隨之與光大證券核實，前后“打過10次左右的電話”。

但由于系統(tǒng)缺陷難以一時發(fā)現(xiàn)，“光大在很長一段時間也無法確認到底問題出在何處。開會的過程中，他們自己搞不清”。知情人士透露。

光大證券自營在期指交易上有1萬1千手的額度，中金所啟動監(jiān)管之后，緊急在光大證券發(fā)出8000多手空單后停止其交易授權(quán)。

光大細節(jié)：

程序化交易如何失誤光大與交易所之間的20輪對話

調(diào)查計算機：

派出5名技術(shù)人員，卻面臨光大證券篡改過的系統(tǒng)，如何復原？

肖氏執(zhí)法首考：

三日完成調(diào)查，取證范圍包括光大、上交所、中金所和上海證監(jiān)局

肖氏執(zhí)法試金石

目前，光大事件已經(jīng)調(diào)查清楚，但這是我國資本市場首次發(fā)生的一起因交易軟件缺陷引發(fā)的極端事件，對證券市場造成的負面影響很大，這也成為肖氏執(zhí)法的試金石。

首先是這起調(diào)查啟動了《進一步加強稽查執(zhí)法的意見》中的A類案件調(diào)查機制、內(nèi)審提前與分階段信息披露機制。

這使得整個調(diào)查處理過程前所未有地快，從8月16日事件發(fā)生到8月30日宣布結(jié)果，僅用了兩周時間。其中，實際調(diào)查取證的時間則更短。

8月16日事件發(fā)生后，證監(jiān)會稽查部門當晚將調(diào)查通知書送抵光大證券，17日，上交所與上海證監(jiān)局也進駐光大證券現(xiàn)場，19日，證監(jiān)會稽查部門進駐現(xiàn)場調(diào)查。

而稽查部門的整個現(xiàn)場調(diào)查取證僅用了三天，但其間實際的調(diào)查取證項目繁多。

除對于軟件系統(tǒng)的電子取證與技術(shù)分析外，訪談取證也很關(guān)鍵。

據(jù)監(jiān)管層人士介紹，一個突出的特點是訪談取證的范圍很廣，光大證券財務(wù)部、風控部、 系統(tǒng)部和策略交易部等相關(guān)部門人士都做了談話記錄，證監(jiān)會還對上交所、中金所和證監(jiān)局等監(jiān)管機構(gòu)也做了訪談，比如監(jiān)管部門如何跟光大溝通，具體到何人通話、通話時長、內(nèi)容等。

這些新嘗試，使得調(diào)查的方向?qū)崿F(xiàn)了全面覆蓋。

“光大事件中各種信息很多，但我們對于歸納起來能夠充分拿到證據(jù)的行為，全部做出了處理?！弊C監(jiān)會有關(guān)部門負責人指出。

索賠光大：律師建議應由內(nèi)幕交易一方舉證

8月30日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人通報，認定光大16日的操作構(gòu)成了內(nèi)幕交易，對光大證券做出“沒一罰五”的處罰決定。并建議，因光大證券內(nèi)幕交易遭受損失的投資者可提起民事訴訟賠償要求。

但是，多位證券訴訟律師認為，囿于我國現(xiàn)行法律的不完善以及此前內(nèi)幕交易民事索賠的案例，欲索賠的投資者很難獲勝、挽回損失。

“投資者在索賠的時候很難證明自己交易損失和光大證券的烏龍指事件有因果關(guān)系，因此投資者索賠成功的可能性很小?！痹?jīng)代理過黃光裕內(nèi)幕交易案股民索賠的民事訴訟律師張遠忠對本報記者表示。

應由內(nèi)幕交易一方舉證

根據(jù)《證券法》第77條，內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。

“證監(jiān)會官方調(diào)查結(jié)果是股民索賠的前置程序，現(xiàn)在證監(jiān)會對光大的事件定了性，股民可以到光大證券所在地上海中級法院遞交起訴書?！笨鐕V訟律師郝俊波表示。

但目前國內(nèi)尚無關(guān)于內(nèi)幕交易民事賠償?shù)乃痉ń忉專瑑?nèi)幕交易的民事索賠也就無章可循。

因此，中倫文德律師事務(wù)所證券訴訟律師羅少華認為光大證券烏龍指事件中受損對象、受損范圍的確定就成為難點。

事實上，在我國司法實踐中，法院對于內(nèi)幕交易民事賠償糾紛長期不予立案。2011年，多位因黃光裕內(nèi)幕交易受損的股民向北京市二中院提起訴訟，獲準立案，但是法院以黃光裕內(nèi)幕交易和投資者損失之間沒有因果關(guān)系為由駁回訴訟。

此次受損的投資者提起訴訟也會面臨同樣的問題。

“內(nèi)幕交易民事索賠現(xiàn)在國內(nèi)沒有成功的案例，立案是沒有問題的?！睆堖h忠說，“但投資者在

索賠的時候很難證明其投資損失和光大證券的內(nèi)幕交易存在因果關(guān)系。”

“實踐中，證明內(nèi)幕交易與股民損失存在因果關(guān)系很難，排除存在因果關(guān)系也很難。因此進行內(nèi)幕交易的一方來舉證也是大部分國家的做法，這也是對內(nèi)幕交易方的一個懲罰，這也應該是我們國家法律改革的方向。”郝俊波稱。

“不劃算”的訴訟費

在郝俊波看來，訴訟主體和訴訟費也是股民民事賠償?shù)膬蓚€難題。股民去法院起訴，按照法院要求首先要繳一筆訴訟費。

“比如，訴訟請求的金額在10萬至20萬之間，按照2%繳納訴訟費。也就說股民在基本沒有贏得訴訟的情況下就先要繳納幾千元，成本較高，對股民索賠的積極性大有挫傷?！焙驴〔ㄕf。

而且根據(jù)我國法律，股民必須一個個和光大證券對簿公堂，而不能采取集團起訴的方式。因此，這會造成雙方及法院時間、精力的浪費，當然一些損失小的散戶可能會考慮到訴訟的成本然后放棄訴訟。

“這個案子確實暴露出我國股民在維權(quán)上的一些問題。訴訟主體和舉證責任令股民索賠困難重重。”郝俊波說。

在證券訴訟律師看來，目前國內(nèi)只有針對虛假陳述民事賠償?shù)乃痉ń忉專瑑?nèi)幕交易和操縱市場的司法解釋還尚未出臺。如果相關(guān)立法機構(gòu)能夠借光大烏龍指一事推動相關(guān)法規(guī)的出臺，未嘗不是一件好事。

“法制建設(shè)總是需要事件來推動，光大證券烏龍指事件影響太大，可能會推動相關(guān)司法解釋的出臺?！焙驴〔ㄕf。

而在張遠忠看來，最好的辦法是證監(jiān)會責令或者督促光大證券拿一筆基金出來補償受損投資者。

查閱此前證監(jiān)會對相關(guān)內(nèi)幕交易的處罰，大都是采取“沒一罰一”的處罰措施，鮮有類似此次“沒一罰五”的處罰措施。但這筆罰款如何使用，證監(jiān)會并未做進一步說明。