羅文輝

[ 中金所還是在5年期國(guó)債期貨合約的交易細(xì)則、交割細(xì)則等相關(guān)規(guī)則上做了四方面的重大修訂，以防范實(shí)物交割臨近時(shí)的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，甚至逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)]

上周五，證監(jiān)會(huì)公告已同意中國(guó)金融期貨交易所（下稱“中金所”）掛牌交易5年期國(guó)債期貨合約并擬定本周五（6日）上市交易。隨后，中金所網(wǎng)站發(fā)布了為確保國(guó)債期貨“平穩(wěn)推出、安全運(yùn)行”而經(jīng)反復(fù)修訂的《5年期國(guó)債期貨合約》及相關(guān)規(guī)則的正式文本。

中金所上周五公布《5年期國(guó)債期貨合約》的各項(xiàng)基本要素，包括最小變動(dòng)價(jià)位、每日價(jià)格最大波動(dòng)限制、最低交易保證金等，與兩個(gè)月前（7月8日）該交易所公布的征求意見(jiàn)稿完全一致。不過(guò)，為貫徹監(jiān)管層確保國(guó)債期貨“平穩(wěn)上市和安全運(yùn)行”的精神，中金所還是在5年期國(guó)債期貨合約的交易細(xì)則、交割細(xì)則等相關(guān)規(guī)則上做了四方面的重大修訂，以防范實(shí)物交割臨近時(shí)的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，甚至逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

四大修訂

就在國(guó)債期貨推出前的這最后一次修訂中，中金所首先設(shè)定了更為穩(wěn)妥的保證金標(biāo)準(zhǔn)，以切實(shí)防范結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

中金所將5年期國(guó)債期貨合約的保證金標(biāo)準(zhǔn)由征求意見(jiàn)稿中的2%、3%、4%調(diào)高為2%、3%、5%，即交割月前一月中旬的前一交易日結(jié)算起，交易保證金標(biāo)準(zhǔn)由2%提高至3%；交割月前一月下旬的前一交易日結(jié)算起，交易保證金標(biāo)準(zhǔn)由3%大幅提高至5%。

這意味著，持倉(cāng)等待交割前的最后兩至三周的時(shí)間內(nèi)，交易所收取的保證金將達(dá)平時(shí)標(biāo)準(zhǔn)的2.5倍。提高了國(guó)債期貨臨近交割時(shí)的保證金水平，也即增加了持倉(cāng)成本，從而促進(jìn)多空雙方降低交割月合約持倉(cāng)量，保障國(guó)債期貨的安全平穩(wěn)運(yùn)行。

為減少實(shí)物交割量，中金所還從兩方面設(shè)置了較征求意見(jiàn)稿更為苛刻的交割要求。

其一，從嚴(yán)設(shè)置交割月份持倉(cāng)限額。為確保國(guó)債期貨的平穩(wěn)起步，降低交割風(fēng)險(xiǎn)，中金所將5年期國(guó)債期貨合約的投機(jī)客戶持倉(cāng)限額由征求意見(jiàn)稿中的1200手、600手、300手改為1000手、500手、100手，即合約上市首日起，持倉(cāng)限額為1000手；交割月份前一個(gè)月中旬的第一個(gè)交易日起，持倉(cāng)限額為500手；交割月份前一個(gè)月下旬的第一個(gè)交易日起，持倉(cāng)限額為100手。

這意味著單一投機(jī)客戶的國(guó)債期貨最大實(shí)物交割量也僅有100手，為征求意見(jiàn)稿中的三分之一。而有意思的是，股指期貨在中金所運(yùn)行三年后，其投機(jī)客戶的任一月份合約單邊持倉(cāng)限額，在今年3月中旬已由上市初期的100手、去年5月的300手逐步上調(diào)至600手。

其二，新設(shè)類似商品期貨的最低交割標(biāo)準(zhǔn)。中金所為減小交割違約風(fēng)險(xiǎn)，增加了最小交割數(shù)量為10手的規(guī)定?？蛻羯暾?qǐng)交割的，在同一會(huì)員處的有效申報(bào)交割數(shù)量不得低于10手。且最后交易日進(jìn)入交割的，同一客戶號(hào)收市后的凈持倉(cāng)不得低于10手。而最后交易日收市后，同一客戶號(hào)的雙向持倉(cāng)對(duì)沖平倉(cāng)，平倉(cāng)價(jià)格即為該合約的交割結(jié)算價(jià)，符合交割要求的凈持倉(cāng)才能進(jìn)入交割。

中金所進(jìn)行的四大方面修訂，最后表現(xiàn)在對(duì)國(guó)債交割中差額補(bǔ)償制度的完善上。

在7月份公布的征求意見(jiàn)稿中，中金所僅規(guī)定交割賣約方應(yīng)當(dāng)按有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)向守約方予以差額補(bǔ)償，且交易所還“可以對(duì)違約方收取交割違約部分合約價(jià)值2%的違約金”。

而在上周五公布的國(guó)債期貨合約交割細(xì)則中，中金所對(duì)上述差額補(bǔ)償制度中的2%違約金歸屬進(jìn)行了調(diào)整。即充分考慮國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，在期現(xiàn)價(jià)差補(bǔ)償?shù)幕A(chǔ)上，給守約方一定的流動(dòng)性補(bǔ)償。差額補(bǔ)償金則為期現(xiàn)價(jià)差加上合約價(jià)值1%的流動(dòng)性補(bǔ)償，“并向交易所支付差額補(bǔ)償部分合約價(jià)值1%的懲罰性違約金”。

且規(guī)定，如雙方均未能在規(guī)定期限內(nèi)如數(shù)交付可割國(guó)債或者交割貨款的，“交易所向雙方分別收取相應(yīng)合約價(jià)值2%的懲罰性違約金”。

國(guó)債期貨臨近交割時(shí)交易所收取的保證金水平已高達(dá)5%，而在逐日結(jié)算制度下，違約方最后交易日的最大損失也一般僅有一個(gè)漲跌停板（2%），再加上述1%的流動(dòng)性補(bǔ)償和1%的懲罰性違約金。故即使發(fā)生交割違約，交易所亦能從容處理其結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。這一制度設(shè)計(jì)也從而可以避免18年前“327事件”中逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)尚存

事實(shí)上，反復(fù)強(qiáng)調(diào)“平穩(wěn)推出、安全運(yùn)行”的監(jiān)管層，擔(dān)心國(guó)債期貨在交割環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)的逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，也并非多余。

即使在金融期貨市場(chǎng)已很成熟的美國(guó)，2005年仍出現(xiàn)PIMCO（即美國(guó)最著名的債券管理機(jī)構(gòu)太平洋投資管理公司）在10年期國(guó)債期貨上的逼倉(cāng)事件。

據(jù)道富基金管理有限公司總裁李雪松上周六在“首屆中融匯信金融衍生品財(cái)富論壇”上的介紹，2005年3月30日PIMCO旗下基金持有芝加哥期貨交易所（CBOT）10年國(guó)債期貨TY0506合約的多頭163169張；其后兩個(gè)月，PIMCO不斷增開(kāi)多倉(cāng)，至該合約最后交易日（6月21日），未平倉(cāng)合約占比竟達(dá)32%。而5月17日開(kāi)始，TY0506價(jià)格開(kāi)始飆升；與此同時(shí)，CTD（最便宜交割券）回購(gòu)市場(chǎng)陷入癱瘓，賣空者發(fā)現(xiàn)根本找不到現(xiàn)券交割。

6月29日CBOT不得不修改規(guī)則，將10年期合約在最后10個(gè)交易日的持倉(cāng)上限設(shè)為50000手。但據(jù)傳，這尚且不及PIMCO當(dāng)時(shí)持倉(cāng)量的1/3。PIMCO對(duì)逼空的指控一直予以否認(rèn)，理由是他們直到當(dāng)年9月30日才出售了手頭上的大部分CTD券。而直到2010年底，PIMCO才同意以9200萬(wàn)美元的代價(jià)了結(jié)此案。