十八年礪砥，曾釀造市場血雨腥風(fēng)的國債期貨再度起航。近日證監(jiān)會(huì)公告批準(zhǔn)中金所五年期國債期貨合約于9月6日上市，隨后中金所網(wǎng)站發(fā)布了五年期國債期貨合約及相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則的通知，國債期貨重新起航步入讀秒期。

相比十八年前被遽然而止的“老國債期貨”，目前國債期貨不論是從制度，還是交易秩序等機(jī)制設(shè)計(jì)等方面，都做了充分的準(zhǔn)備。這主要表現(xiàn)在：中金所為國債期貨設(shè)定了動(dòng)態(tài)保證金和持倉限額機(jī)制，漲跌停板制度、熔斷機(jī)制和結(jié)算擔(dān)保金等，以規(guī)避交割和爆倉等風(fēng)險(xiǎn)；其首推的交易品種選擇了存量規(guī)模達(dá)1.9萬億元的5年國債（剩余期限為五年之內(nèi)的），這部分國債實(shí)際包含了5年期和7年期兩個(gè)關(guān)鍵國債品種，保證了國債期貨的流動(dòng)性。同時(shí)，鑒于國債發(fā)行已引入預(yù)發(fā)行機(jī)制，加之股指期貨已運(yùn)行多年，目前國債期貨的風(fēng)險(xiǎn)是可防控的。

更值得關(guān)注的是，伴隨國債期貨的重啟，金融改革也隨即走出機(jī)構(gòu)改革主導(dǎo)邏輯，正式步入市場秩序重塑階段。自2003年以來中國啟動(dòng)了一輪以金融機(jī)構(gòu)為主的金融改革浪潮，其背景在于當(dāng)時(shí)國有銀行面臨技術(shù)性破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)改革無疑為當(dāng)時(shí)的當(dāng)務(wù)之急。

不過，隨著國有金融機(jī)構(gòu)相繼股改上市，用現(xiàn)代企業(yè)制度金鐘罩體的國有金融機(jī)構(gòu)，依然未能走出粗放式經(jīng)營模式。人們越發(fā)發(fā)現(xiàn)，問題的關(guān)鍵在于金融管制及由其帶來的金融壓抑等，牽制了金融機(jī)構(gòu)的市場交易行為，即利率非市場化，金融開放不足和國家信用隱性擔(dān)保等，使橫亙在金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)和公地悲劇并未有效解除，加快金融市場化改革無疑迫在眉睫。

國債期貨無疑是推進(jìn)中國金融市場化改革的核心和根本。國債期貨不僅為市場有效管控國債價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)提供對(duì)沖工具，而且將倒逼國債發(fā)行市場化，提高國債價(jià)格發(fā)現(xiàn)和市場出清效率，完善國債收益率曲線，助推國內(nèi)真正的利率市場化改革。而以國債期貨擔(dān)綱的二級(jí)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)管控功效，配之以國債一級(jí)市場試點(diǎn)的預(yù)發(fā)行機(jī)制，無疑將預(yù)示著未來國債價(jià)格和發(fā)行品種，不再是財(cái)政部管制供給下的賣方市場，市場基于國債期貨和國債預(yù)發(fā)行而產(chǎn)生的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管控，將促使國債收益率曲線更加市場化，這無疑是利率、匯率市場化的基準(zhǔn)，即若國債收益率都難以通過市場出清，利率、匯率等的市場化將失去基準(zhǔn)錨，很容易導(dǎo)致利匯率管制難以擺脫“一管就死，一放就亂”之格局。

同樣，若國債期貨和國債預(yù)發(fā)行等能有效助推國債的市場化，那么將為信貸資產(chǎn)證券化等提供有效的市場基礎(chǔ)，進(jìn)而有助于盤活貨幣信貸乃至財(cái)政存量。畢竟，目前信貸等的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)基于管制利率，這使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)，不一定能有效覆蓋其敞口風(fēng)險(xiǎn)。因而，在目前信貸等風(fēng)險(xiǎn)日益顯露下，不論是信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行人、托管人還是金融消費(fèi)者，都會(huì)因收益率可能無法有效覆蓋風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)資產(chǎn)證券化品種謹(jǐn)小慎微，導(dǎo)致信貸資產(chǎn)證券化知易行難。而一旦國債發(fā)行和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)走向市場化，市場將會(huì)借此有效識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的敞口風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)其進(jìn)行有效賦值，進(jìn)而避免了市場把信貸資產(chǎn)證券化作為一個(gè)“黑箱”品種。

由此可見，即將啟動(dòng)的國債期貨，無疑為金融市場的基準(zhǔn)性產(chǎn)品注入了市場元素，預(yù)示著接下來的金融改革正在觸及核心——市場秩序的重塑和重構(gòu)政府與市場的邊界，這將為業(yè)已完成現(xiàn)代企業(yè)制度改造的金融機(jī)構(gòu)，提供一個(gè)更加市場化的交易環(huán)境和秩序。