時隔18年，國債期貨將于9月6日重返國內(nèi)資本市場。而在老期貨的眼中，即將上市的國債期貨實(shí)際上是一個全新的品種，與90年代時的國債期貨相比，合約合計、宏觀金融環(huán)境、監(jiān)管條件等早已不可同日而語。

8月30日，中金所正式公布了《5年期國債期貨合約》及相關(guān)規(guī)則，在保證金標(biāo)準(zhǔn)、交割月份持倉限額等四大方面做了進(jìn)一步完善，此舉凸顯了防范風(fēng)險的原則。

專家還提醒，國債期貨并不一定適合普通投資者參與，在國際市場上國債期貨也是機(jī)構(gòu)投資者為主的市場。

脫胎換骨全新面世

在業(yè)內(nèi)專家看來，與國內(nèi)90年代曾經(jīng)推出的國債期貨相比，現(xiàn)在重新上市的國債期貨實(shí)質(zhì)上是一個全新的品種。

國泰君安期貨代理總裁壽亦農(nóng)曾經(jīng)親身經(jīng)過3·27國債期貨風(fēng)險事件。在他看來，現(xiàn)在國債期貨上市的宏觀金融環(huán)境、監(jiān)管水平、合約的設(shè)計以及投資者的教育情況，與當(dāng)年3·27風(fēng)險事件時，早已不可同日而語。

1992年12月28日上海證券交易所首次設(shè)計并試行推出了12個品種的國債期貨合約。作為親歷者，壽亦農(nóng)表示，從當(dāng)時推出的國債期貨合約看，合約本身的設(shè)計存在一定的缺陷，而且當(dāng)時的國債期貨制度設(shè)計也有相當(dāng)多的漏洞，例如期貨交易所市場嚴(yán)重分割、風(fēng)險管理意識淡薄、缺乏相應(yīng)預(yù)警系統(tǒng)、沒有大戶報告制度、持倉限額制度形同虛設(shè)等，這些對于今天的期貨市場而言都是難以置信的。正是由于這些缺陷的存在，才使3·27等國債期貨事件的爆發(fā)成為可能，最終導(dǎo)致開市不足三年的國債期貨無奈地畫上句號。

壽亦農(nóng)表示，“3·27事件”不但引發(fā)證券行業(yè)大洗牌，更對我國金融創(chuàng)新進(jìn)程帶來負(fù)面影響。“應(yīng)該牢牢記住3·27事件帶來的教訓(xùn)”，他說。

而對于本次中金所推出的國債期貨，壽亦農(nóng)認(rèn)為，與18年前的國債期貨相比，今時今日的國債期貨實(shí)質(zhì)上就是一個新產(chǎn)品，而且，誘發(fā)類似“3·27”事件的內(nèi)外部環(huán)境已經(jīng)發(fā)生根本改變，當(dāng)前重推國債期貨不會重蹈“3·27”事件的覆轍。

他指出，當(dāng)年國債期貨以某一具體國債作為合約標(biāo)的，并采用單一券種交割。由于單一券種存量規(guī)模較為有限，容易引發(fā)“多逼空”風(fēng)險事件。而現(xiàn)在的5年期國債期貨采用名義標(biāo)準(zhǔn)券設(shè)計，實(shí)行多券種替代交收，從產(chǎn)品設(shè)計本源上擴(kuò)大可交割券規(guī)模，從源頭上遏制可能發(fā)生的逼倉。此外，當(dāng)年國債期貨的標(biāo)的利率為固定票面利率加上保值貼補(bǔ)率，這使得每月公布一次的保值貼補(bǔ)率成為市場上多空雙方“對賭”的焦點(diǎn)，如今這一影響因素已不復(fù)存在。

此外，目前整個期貨市場的風(fēng)險防范能力得到本質(zhì)性改善，期貨法規(guī)體系趨于完善，并且以證監(jiān)會為核心的集中統(tǒng)一的監(jiān)管模式已經(jīng)確立。

條件成熟水到渠成

專家指出，國債期貨的上市條件早已經(jīng)成熟，而未來上市后國債期貨也不會影響宏觀經(jīng)濟(jì)走勢。

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，上市國債期貨需要三個先決條件：一是國債發(fā)行和交易的市場化，這是上市國債期貨的制度前提；二是國債現(xiàn)貨市場的規(guī)模和流動性水平達(dá)到一定程度，這是上市國債期貨的市場基礎(chǔ)；三是投資者的避險需求較強(qiáng)，這是上市國債期貨的內(nèi)在動力。

當(dāng)前，我國推出國債期貨的條件已經(jīng)成熟。從制度前提來看，自1999年后，我國國債一、二級市場已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了利率市場化；從市場基礎(chǔ)來看，我國國債現(xiàn)貨市場規(guī)模巨大，流動性水平不斷提高。截至2012年12月底，我國記賬式國債存量突破7萬億元，超過所有已推出國債期貨國家上市當(dāng)年的國債存量，國債存量與GDP的比值為14%，與韓國推出國債期貨時相當(dāng)。2012年我國國債交易量9.13萬億元，換手率為1.35倍，與日本當(dāng)年相當(dāng)。從內(nèi)在動力來看，隨著我國利率市場化改革進(jìn)程的推進(jìn)和金融業(yè)的快速發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)管理的債券資產(chǎn)規(guī)模日益增大，債券資產(chǎn)價格變動日益頻繁，投資者的避險需求較為強(qiáng)烈，亟待推出有效的避險工具。同時，我國債券市場的發(fā)展水平（如交易機(jī)制、發(fā)行制度和利率衍生品市場）已經(jīng)優(yōu)于成熟市場首次上市國債期貨時的水平，可以更好地保障國債期貨的順利上市和平穩(wěn)運(yùn)行。

未來上市后，國債期貨也不會影響宏觀經(jīng)濟(jì)走勢。國債期貨作為期貨的一個品種，具有雙向的交易機(jī)制。正是基于此，國債期貨為現(xiàn)貨市場的投資者提供了一種良好的風(fēng)險管理工具，并且發(fā)揮了穩(wěn)定金融市場的作用。從國外推出國債期貨的經(jīng)驗(yàn)來看，推出國債期貨并不會影響宏觀經(jīng)濟(jì)走勢。

專家指出，從國際成功推出國債期貨的市場來看，國債期貨市場服務(wù)于國債現(xiàn)貨市場，是現(xiàn)貨市場的反映，投資者在國債期貨市場上的投資決策依賴于對宏觀經(jīng)濟(jì)政策和利率走勢的預(yù)期，推出國債期貨并未使該國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的震蕩。

50萬門檻旨在保護(hù)中小投資者

中金所公布的金融期貨投資者適當(dāng)性制度對于參與交易的投資做出了相關(guān)規(guī)定，其中資金門檻為50萬是硬性規(guī)定。

國金期貨副總裁江明德認(rèn)為，投資者適當(dāng)性制度按投資者的風(fēng)險承受能力設(shè)定一定的標(biāo)準(zhǔn)，其目的是保護(hù)投資者合法權(quán)益，不會涉及市場不公平。投資者適當(dāng)性制度的核心理念是將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者，目的是保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。

對于投資者的適當(dāng)性制度，江明德指出，國債期貨并不限制普通百姓的參與，只是要求符合一定資質(zhì)的投資者謹(jǐn)慎參與，其根本目的是為了讓投資者學(xué)會主動保護(hù)自己，衡量自身是否擁有參與國債期貨交易相匹配的風(fēng)險意識和資金實(shí)力，去評估自己是否適合參加到這個市場中來。類似于股指期貨的投資者適當(dāng)性制度，這樣的制度安排是對投資者負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)，而并非是為了設(shè)置進(jìn)入壁壘來限制他們的投資權(quán)力和利益。

江明德認(rèn)為，金融產(chǎn)品分類復(fù)雜，專業(yè)性強(qiáng)，投資者應(yīng)該根據(jù)自身的情況投資適當(dāng)?shù)慕鹑诋a(chǎn)品。相對于股票等大眾投資產(chǎn)品而言，國債市場的運(yùn)行規(guī)律和定價機(jī)制等專業(yè)化程度更高，因而國債期貨的投資對投資者的知識水平、資金實(shí)力以及投資經(jīng)驗(yàn)都有較高的要求，并不一定適合普通投資者參與。事實(shí)上，在國際市場上，國債期貨也是機(jī)構(gòu)投資者為主的市場。

機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)鏈接

中投證券：

套利吸引力強(qiáng)過股指期貨

中金所日前公布了“5年期國債期貨合約”、“交易細(xì)則”、“交割細(xì)則”等17條相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則和辦法。對比國債期貨正式規(guī)則和較早前發(fā)布的征求意見稿，可以看出正式規(guī)則更為嚴(yán)格，具體體現(xiàn)在三個方面：一是設(shè)定更為穩(wěn)妥的保證金標(biāo)準(zhǔn)。二是從嚴(yán)設(shè)置交割月份持倉限額。三是設(shè)置最低交割標(biāo)準(zhǔn)。

不過，國債期貨交易成本低廉、杠桿率高，市場有望成交活躍。按照交易細(xì)則，國債期貨“手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為每手不高于5元”，即不高于合約名義金額的萬分之零點(diǎn)零五，而中金所收取的股指期貨交易費(fèi)用是萬分之零點(diǎn)二五。由于交易成本極低，杠桿率高，因此期貨價格極小的波動就可以覆蓋各種成本，產(chǎn)生利潤，這意味著在股指期貨上不能盈利的一些模式或者套利空間在國債期貨上卻可能是盈利的。從交易成本和杠桿率的角度來看，對于高頻交易和套利等類型的投資者，國債期貨可能比股指期貨更具吸引力，而高頻交易和套利等行為往往能為市場提供較多流動性，因此國債期貨市場有望成交活躍。

國信證券：

對現(xiàn)貨市場或有利好

考慮到國際經(jīng)驗(yàn)以及短期內(nèi)銀行系投資者進(jìn)入受限，我們認(rèn)為期貨推出后可能對市場有利好性驅(qū)動。

首先，我們統(tǒng)計了部分海外市場國債期貨上市之后的表現(xiàn)，很難得出國債期貨推出對現(xiàn)券收益率走勢有何明顯驅(qū)動的觀點(diǎn)。

其次，從理論上分析，期貨的推出會驅(qū)動之前市場缺失的做空需求的爆發(fā)，因而短期內(nèi)會導(dǎo)致收益率的上行。但目前我國國債的主要持有者為銀行系投資者，但銀行系投資者作為空方在短期內(nèi)可能無法完全進(jìn)入期貨市場。

最后，近期隨著流動性預(yù)期的穩(wěn)定和一級市場的短暫回暖，10年期國債收益率已經(jīng)高位企穩(wěn)，短期內(nèi)繼續(xù)向上的可能性不會太大。結(jié)合交易所一再強(qiáng)調(diào)國債期貨的風(fēng)險控制和大力發(fā)展衍生品市場，以及權(quán)益類市場低迷的現(xiàn)狀，期貨推出后還是很可能會吸引大量資金融入。同時，期貨的推出可能加速舊券的成交，流動性溢價的回落將驅(qū)動現(xiàn)券價格的回升，進(jìn)而反作用于期貨市場主力合約的上行。

方正證券：

對銀行間資金面影響有限

目前的記賬式國債規(guī)模將近7.4萬億。中金所擬優(yōu)先推出5年期國債期貨合約，可交割券種主要為剩余年限在4-7年期的國債，目前剩余年限在4-7年間的記賬式國債規(guī)模大概在2萬億，假設(shè)這些記賬式國債全部參與到國債期貨市場，若以5%的交割保證金比例計算，規(guī)模也只有1000億元。

從記賬式國債的投資者持有結(jié)構(gòu)看，目前作為國債持有規(guī)模最大的銀行還沒有獲得國債期貨的準(zhǔn)入資格，保險資金進(jìn)入國債期貨市場的相關(guān)細(xì)則還待擬定。若以占比數(shù)據(jù)計算保證金規(guī)模，券商、基金綜合占比將近1%，保證金規(guī)模只有將近10億元。

另外，從中金所的角度來看，銀行作為國債的最主要持有者，持有規(guī)模大，倘若一開始就進(jìn)入國債期貨市場，或許對國債期貨市場造成較大的沖擊，不利于國債期貨市場的平穩(wěn)過渡運(yùn)行，最有可能的是先劃定一部分銀行進(jìn)行試點(diǎn)，再逐步擴(kuò)大范圍。

從目前銀行繳納的準(zhǔn)備金基數(shù)來看，只有商業(yè)銀行的信用證保證金存款、保函保證金存款以及銀行承兌匯票保證金存款這三類保證金存款納入了準(zhǔn)備金上繳基數(shù)，國債期貨的保證金應(yīng)該對銀行間市場的資金影響不大?？偠灾?，國債期貨推出后對資金面的影響較為有限。（張勤峰整理）

■ 國債期貨大事記

1992年12月上海證券交易所率先推出國債期貨交易，最先開放12個品種的國債期貨合約，只對機(jī)構(gòu)投資者開放。

1993年10月上交所對國債期貨合約進(jìn)行修訂，并引入個人投資者交易。

1994年-1995年春節(jié)前國債期貨飛速發(fā)展，全國開設(shè)國債期貨的交易所增加至14家，包括兩個證券交易所、兩個證券交易中心以及10個商品交易所，國債期貨交易日趨活躍。

1995年2月23日“3·27”風(fēng)波爆發(fā)，結(jié)局是當(dāng)時的萬國證券不得不選擇與競爭對手申銀證券合并。

1995年5月10日國債期貨再次爆發(fā)“3·19”惡性違規(guī)事件。

1995年5月17日中國證監(jiān)會發(fā)出《關(guān)于暫停中國范圍內(nèi)國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，中國第一個金融期貨品種宣告夭折。

2011年12月中金所表示正在積極籌備國債期貨。

2012年1月全國證券期貨監(jiān)管工作會議提出，將穩(wěn)妥推出國債、白銀等期貨。

2012年2月中金所啟動國債期貨仿真交易聯(lián)網(wǎng)測試，8家金融機(jī)構(gòu)參與首次測試。

2012年3月首次順利完成合約TF1203的仿真交割。

2012年4月國債期貨仿真交易開始向全市場推廣。

2012年6月中金所進(jìn)行了國債期貨交易結(jié)算測試。

2013年1月全國證券期貨監(jiān)管工作會議提出，2013年做好國債期貨上市準(zhǔn)備工作。

2013年7月5日中國證監(jiān)會宣布國務(wù)院已同意開展國債期貨交易，國債期貨上市前的各項準(zhǔn)備工作時間預(yù)計需要兩個月左右。

2013年7月27日中金所組織全市場會員及行情商進(jìn)行了國債期貨第一次全市場演練測試。

2013年8月30日中國證監(jiān)會批準(zhǔn)中金所掛牌上市5年期國債期貨合約，擬定2013年9月6日上市交易。