筆者認為，光大證券“烏龍指”事件，觸發(fā)資本市場瞬間價格異動只是偶然、是表象，資本市場先天加上后生的若干制度之傷孕育并積累著市場風(fēng)險和危機才是必然、是本質(zhì)。一言以蔽之，我國資本市場的基礎(chǔ)性制度之傷已經(jīng)或正在成為其生存發(fā)展之患。因此，完善制度、修復(fù)漏洞更為重要，更為緊迫。

我國資本市場的制度之傷或缺陷，集中體現(xiàn)在“存在著一個‘漏出’機制、產(chǎn)生著一塊‘擠出’空間、膨脹著一種‘溢出’效應(yīng)”三個方面或者說環(huán)節(jié)上。

第一、在“T+1”交易規(guī)則中，對特定投資人存在著“T+0”的“漏出”機制。光大證券“烏龍指”事件發(fā)生后，面對增加的72.7億元股票持倉，當天下午即將買入股票生成并申購50ETF和180ETF賣出，并利用股指期貨市場“T+0”交易規(guī)則，賣空7130手股指期貨合約，完成了自身行為過失和利益損失的大救贖、大騰挪與大逃亡。這個過程說明，資本市場的現(xiàn)貨“T+1”交易規(guī)則，可通過期貨“T+0”交易規(guī)則直接“漏出”，以及通過給股票穿“馬夾”（做成ETF產(chǎn)品）間接“漏出”。而這一“漏出”機制，只對特定投資人即機構(gòu)投資者或投資大戶有效。

這一“漏出”機制，破壞了市場交易的前提性、基礎(chǔ)性公平，客觀形成市場交易過程的歧視性條件與環(huán)境；放大市場特定投資人（機構(gòu)投資者）主要是自營業(yè)務(wù)的投機“賭徒”心態(tài)預(yù)期和冒險激進行為，加劇積累市場的系統(tǒng)性風(fēng)險和強化市場的脆弱性；為市場非理性交易方式和手段的所謂創(chuàng)新，留下空隙和漏洞，在體現(xiàn)所謂瞬間價值發(fā)現(xiàn)理念中，挑戰(zhàn)制度底線甚至法律紅線；混淆和模糊市場中“過失”行為和“操縱市場”行為的界線，給市場監(jiān)管增大難度，給市場秩序建設(shè)增多不確定因素；加速市場投資基礎(chǔ)力量和主導(dǎo)力量的分化和分離。

對此，加快資本現(xiàn)貨市場由“T+1”向“T+0”交易制度轉(zhuǎn)換的步伐，優(yōu)化公平交易環(huán)境，已不容再猶豫。

第二、光大證券用72.7億元的買單，攪動了28萬億的資本市場，而公共交易系統(tǒng)的安全保護“底線”沒有觸發(fā)并啟動，令人深思。在資本市場的制度設(shè)計中，產(chǎn)生并存在著一塊“擠出”空間，這一空間客觀上起到隔斷觸發(fā)市場交易安全保護“按鈕”的作用。這一“擠出”空間的主要表現(xiàn)是：相關(guān)制度對于市場交易中出現(xiàn)異常和異動，涉及休市和暫停交易的規(guī)定與標準，太過原則、不夠系統(tǒng)，難以操作；市場是否處于底線及危險邊界的確定，缺乏基本的制度支撐和判斷依據(jù)，使得主動性停市和休市的責(zé)任擔(dān)當缺失和有效動力缺乏。由此，市場交易安全保護的“底線”實際上變成了一根“彈簧”，只要伸縮不超過這個“擠出”的空間范圍，市場安全的“底線”就永沒有被擊穿的可能，停市和休市的保護措施就將永不可能發(fā)生。

對此，筆者認為，應(yīng)按照“清晰標準、細化流程、優(yōu)化布局、協(xié)調(diào)系統(tǒng)”的目標和方向，壓縮影響觸發(fā)交易系統(tǒng)安全保護“底線”的這一“擠出”空間。對依附于交易所交易系統(tǒng)之下的各類操作軟件系統(tǒng)，建立嚴格的準入門檻制度，統(tǒng)一技術(shù)標準和主要參數(shù)，以避免“程序”綁架投資人主要是機構(gòu)投資人甚至市場的現(xiàn)象；對因投資人尤其是機構(gòu)投資人，被動不當投資行為導(dǎo)致市場的異動實行特別自律的規(guī)定，無條件、第一時間向市場公告和說明，并停止所有自身市場投資行為，堵住市場管理者因為不作為可能推卸責(zé)任的后路。同時，依托IT技術(shù)，建立和完善與《證券法》要求相一致的交易所熔斷機制；在堅持“買者自負”原則下，完善和探索關(guān)于“取消和無效交易”的規(guī)定，體現(xiàn)保護所有善意投資人的精神和雙向保護原則。

第三、在債券市場成長過程中，兩個并行的債券市場膨脹著一種“溢出”效應(yīng)。

我國目前存在著銀行間和交易所并存的債券交易市場。由于發(fā)展邏輯和基礎(chǔ)不同，發(fā)展結(jié)果大相徑庭，表現(xiàn)出“一大一小”的基本特征。到今年7月未，銀行間債券市場的托管量為23萬億，占比為96%，交易所債券托管量為0.7萬億，占比不足4%。與此形成反差的是，兩個市場交易活躍程度完全不一樣。同期，前者的回購交易量92萬億，后者的回購交易量29萬億，表現(xiàn)出一邊“大而不活”、一邊“活而不大”的窘態(tài)。在資本市場上，債市呈現(xiàn)出被股市“溢出”的趨勢；在債券市場上，呈現(xiàn)出交易所市場被銀行間市場“溢出”的趨勢?？膳碌氖牵@種“溢出”效應(yīng)與未來市場發(fā)展的內(nèi)在要求，更多表現(xiàn)出在方向上的不協(xié)同甚至背向。

由于銀行間債券市場的參與主體是商業(yè)銀行，而且在商業(yè)銀行近年的轉(zhuǎn)型發(fā)展中，通過理財業(yè)務(wù)、資金池業(yè)務(wù)的嫁接，已使銀行間債券市場業(yè)務(wù)成了其資產(chǎn)“加杠桿”的重要載體和平臺，客觀上做大了這塊業(yè)務(wù)。但相對于交易所債券市場的“競價交易、自動撮合”規(guī)則，其交易方式存在先天缺陷，隱藏和滋生著眾多風(fēng)險。各類監(jiān)管部門雖然采取了諸如賬戶管理、非標準理財產(chǎn)品額度控制等管理措施，但問題仍難根治。交易所債券交易市場由于債券托管的量少，縱然有符合市場交易的完備規(guī)則、代表市場發(fā)展方向的運行機制，但不足以對整個債券市場產(chǎn)生影響、引導(dǎo)和沖擊。為此，理應(yīng)盡快實行兩個債券間市場的互聯(lián)互通，而且必須對決定其發(fā)展的內(nèi)生動力、機制規(guī)則作顛覆性與斷臂求生的變革，堅持將銀行間債券交易市場向交易所債券交易市場融入的方向，用符合未來生存要求的交易規(guī)則，支撐債券市場的持續(xù)發(fā)展。

（作者系交銀施羅德基金管理公司監(jiān)事長）